تحقیق انعطاف پذیری مالی و تصمیمات سرمایه گذاری

چکیده مطالب: ما فرضیاتی را که بیان می کنند که سیاست و خط مشی اهرمی همراه با انعطاف پذیری مالی توانایی سرمایه گذاری را بالا می برد را مورد بررسی قرار دادیم. تحلیل های ما نشان داد که پس از یک دوره استفاده از اهرم پایین، شرکتها قادرند مخارج سرمایه ای و میزان سرمایه گذاری های غیرعادیشان را افزایش دهند. میزان تأثیر برقراری وضعیت انعطافی در شرکت از لحاظ آماری و اقتصادی قابل ملاحظه است. سرمایه گذاری های جدید از طریق ایجاد انواع جدیدی از بدهی به وجود آمده اند، که این، شرکتها را به اهرم هدف مطلوب پیش بینی نزدیک تر می کند.

اولین نسخه: ژوئن 2006

این نسخه: سپتامبر 2007

کلمات کلیدی: انعطاف پذیری مالی، سرمایه گذاری، اهرم پایین، میزان حساسیت جریان های نقدی

بررسی های اخیر نشان می دهد که انعطاف پذیری مالی تصمیمات عمده و ابتدایی تصمیم گیرندگان را تحت تأثیر قرار می دهد. منعطف بودن در قادر سازی مسئولین برای عهده دار شدن سرمایه گذاری در آینده بسیار مهم است.

برطبق استدلال هایی که توسط Modigliani و Miller صورت گرفت، باتوجه به وجود نقوص و کاستی های موجود در بازار سرمایه شرکتها باید انعطاف پذیری خودشان را حفظ کنند. هم چنین او بیان می کند که ابقای شرکتها وابسته به میزان توانایی شرکتها در حفظ قدرت استقراض آنها است.

او در مقاله ی اصلی اش بیان می کند که چگونه در شرایط مقروض بودن می توان به سوی فرصت های سودآور سرمایه گذاری پیش رفت حتی در شرایطی که میزان سود و بهره های مدیران کاملاً برابر با سودهای صاحبان سهام باشد. باوجود اینکه هنوز ناشناخته های زیادی راجع به چگونگی اندازه گیری انعطاف پذیری مالی و اینکه انعطاف پذیری مالی چگونه می تواند باعث افزایش دادن توانایی سرمایه گذاری شود، وجود دارد.

اما ما در این مقاله به بررسی این دو عامل می پردازیم.

ما فرضیاتی را که راجع به استفاده از روش اهرم وجود دارند را امتحان کردیم، شرکتها پس از یک دوره استفاده از این روش به درجه ای از انعطاف پذیری مالی می رسند که آنها را قادر می سازد تا مخارج سرمایه ای بیشتری را ایجاد کنند. ما به شواهدی دست یافتیم که نشان می دهند که شرکتهایی که از لحاظ مالی منعطف اند قادراند توانایی سرمایه گذاری اشان را افزایش دهند. نتیجه ی این آزمون از لحاظ اقتصادی بسیار قابل ملاحظه است. طوری که یک شرکت متوسط با استفاده از این راه کار می تواند مخارج سرمایه اش را در حدود 50% افزایش دهد. و این که در شرکتهایی که از لحاظ مالی منعطف هستند افزایش قابل توجهی در میزان سرمایه گذاری غیرعادی اشان دیده شد. هم چنین شرکتها برای اینکه بتوانند در آینده فرصتهای رشد ایجاد کنند امروز به ایجاد بدهی می پردازند. هم چنین نتایج به دست آمده نشان می دهند که شرکتها به وسیله ی ایجاد قروض خالص قطعی اقدام به سرمایه گذاری های جدید می کنند و این عمل باعث می شد تا آنها به اهرم هدف مطلوب نزدیک تر شوند.

در گام اول تحلیل ها ما شرکتهایی را که از لحاظ مالی منعطف هستند و هم چنین از اهرم پایین استفاده می کنند را شناسایی کردیم. ما یک معادله ی اهرمی را که به وسیله ی آن می توان سطح قرض را پیش بینی کرد برآورد کردیم. شرکتهایی که از اهرم پایین استفاده می کنند به عنوان شرکتهایی که پایین تر از هدف مطلوب برآوردی است تعریف شده اند. ما سپس شرکتی را که برای چند سال متوالی و پی در پی خط و مشی اهرم پایین را نشان نی داد به عنوان شرکت FF طبقه بندی کردیم.

در گام دوم مطالعاتمان ما راجع به این که آیا این مقدار انعطاف پذیری مالی تأثیری به میزان سرمایه گذاری دارد یا نه تحقیق کردیم. پیش گویی ما این است که در وضعیتی که بازار حساس است و شرکتها انتظار به وجود آمدن فرصتهای رشد در آینده را دارند ممکن است آنها تمایل به پیروی از سیاست اهرم پایین را داشته باشند. به همین دلیل شرکتهای FF قدرت استقراض اشان را ذخیره می کنند تا بتوانند میزان وجوه خارجی و هم چنین میزان سرمایه گذاری اشان را در سالهایی که قرار است از این خط و مشی مالی استفاده کنند، افزایش دهند.

برای آزمودن این فرضیات مدل تکمیل شده ای از سرمایه گذاری را به وسیله ی نشانوند ساختگی FF تعیین کردیم. طبق استدلال های ما نشانوند ساختگی شرکت های FF باید تأثیر قابل ملاحظه و مثبتی در مخارج سرمایه ای داشته باشند. علاوه بر این، شرکتها پس از یک دوره استفاده از اهرم پایین به سادگی قادرند تواناییشان را برای سرمایه گذاری روی پروژه های جدید افزایش دهند. هم چنین توانایی سرمایه گذاری این گونه شرکت ها وابستگی بسیار کمی به وجوه داخلی دارد. در نتیجه ما باید انتظار میزان حساسیت منفی در جریان متغیرهای وجوه نقد در سرمایه گذاری داشته باشیم. در بررسی های بیشتری که روی این فرضیات انجام دادیم رفتار شرکت را قبل و بعد از وضعیت انعطافی در طول زمان مورد ارزیابی قرار دادیم. اگر پیش بینی های ما درست باشد، انتظار می رود که به این نتایج برسیم:

1. شرکتها در طول دوره ی اهرمی سرمایه گذاری کمتری را نشان نمی دهند و هنگامی که آن ها به عنوان شرکتهای FF طبقه بندی می شوند سرمایه گذاری هایشان را در زمان t به تدریج افزایش می دهند.

2. شرکتهای FF هم چنین باید افزایشی را در میزان سرمایه گذاری های غیرعادی اشان نیز نشان دهند.

3. شرکتهای FF باید افزایشی در میزان استقراض های خالصشان داشته باشند. همان طور که بیان کردیم که سرمایه گذاری های جدید از طریق ایجاد استقراض حاصل می شوند.

مطالعات ما از چند لحاظ به مقالات موجود کمک کردند. اول اینکه تحقیقات ما با سایر مقالات سرمایه گذاری متفاوت است، چون ما صراحتاً میزان تأثیر سیاست اهرمی بر توانایی سرمایه گذاری شرکتها بررسی کردیم.

با استفاده از بهترین اطلاعات موجود راجع به مدل های سرمایه گذاری. با این که تحلیل های آنها بر روی چگونگی میزان تأثیر سرمایه گذاری خارجی بر تصمیمات جاری انجام می شده، و هم چنین آنها حضور ساختار سرمایه ای هدف را در نظر نگرفتند. آن ها راجع به اینکه شرکت در سطح بالایی یا پایینی اهرم است تحقیق نکردند باوجود اینکه این مسائل در تعیین میزان نفوذ استقراض خارجی در توانایی سرمایه گذاری یک شرکت تأثیرگذار است.

هم چنین ما در بررسی ها شرکتها را بر پایه ی درجات انعطاف پذیری جاری رده بندی کردیم در صورتیکه مطالعات سرمایه گذاری پیشین اصولاً بر مبنای ضوابط پایه ای همیشگی در قید مالی شرکتها انجام می شدند.

دومین مورد اینکه تنها تعداد بسیار محدودی از مطالعات تا به حال بر روی اصل محافظه کاری بدهی و قروض صورت گرفته است. گرچه موضوع مطالعات قبلی با مطالعات ما بسیار متفاوت است.

اما Graham میزان سود مالیاتی بدهی را تخمین زد. Minton و Wruck عوامل تعیین کننده ی رفتار محافظه کارانه را بررسی کردند. در مقابل ما به طور واضح تأثیر استراتژی مالی را روی سرمایه گذاری با استفاده از سیاست اهرمی در مدل های سرمایه گذاری تحلیل کردیم. به همین طریق تحقیق ما زمینه ای را راجع به اصل محافظه کاری بدهی که مطابق با پیشنهادهای اخیر Almeida است را فراهم کرد.

 سومین مورد اینکه ما برای تعریف کردن شرکتهایی که از اهرم پایین استفاده می کنند ما از روشی که متفاوت با روش های قبلی بود استفاده کردیم.

Minton و Wruck شرکتی را به عنوان شرکتی که از اهرم پایین استفاده می کند طبقه بندی کردند، ارزش این شرکت برای پنج سال متوالی پایین تر از 20% تمام شرکتها بود. در مقابل، ما مقدار اهرم را همانگونه که نظریه های ساختار سرمایه ای پیش بینی کرده بودند تخمین زدیم. با ادامه دادن این عمل ما با برآورد کردن این مدل اهرمی به یک سری از مشخصات خاص شرکت رسیدیم که این خصیصه ها روی میزان بدهی شرکت و نهایتاً روی استراتژی سرمایه گذاری تأثیرگذار هستند. خصیصه ی دیگری که در طول تحقیق به آن رسیدیم این بود که به وسیله ی محاسبه ی اهرم برای شرکتها برای مسائل مدیریتی و هم چنین نفوذ و تأثیر تناقض های داخلی شرکت کنترلی به وجود می آوریم. اطلاعات خلاصه شده ای که درباره ی مالکیت مدیران و صاحبان سهام برای یک نمونه از هزار و صد شرکت غیرمالی که در سال های 2001-1991 فهرست شده بود برای مطالعات محیطی انگلستان بسیار مهم بود.

اطلاعات مقاله را این گونه دسته بندی می کنیم: در بخش

1. مباحث مورد ذکر در این مقاله را بسط می دهد.

2. داده ها را در بخش   شرح می دهیم.

3. نتایج تجربی   را در بخش ارائه می دهیم.

4. و در بخش   راجع به نتیجه های به دست آمده بحث می کنیم.

1. طرح تحقیق

A. تعریفی برای شرکتهایی که از اهرم پایین استفاده می کنند:

در گام اول تحقیق هایمان شرکتهای اهرمی محافظه کار را شناسایی کردیم و از آن ها به طور مفید برای تعریف شرکت های مالی منعطف استفاده کردیم. ما از یک مدل تعدیل جزئی که شامل یک مجموعه ی متنوع تأیید شده به عنوان عامل بالقوه ی تعیین کننده ی اهرم برای به دست آوردن رفتار هدف مندانه ای شرکتها استفاده کردیم. این مدل برآورده شده، بهای تضمینی را برای بدهی به دست آورد. نظریه ی مالی می تواند میزان اهرم لازم برای هر شرکتی را بیان کند، از آن جایی که مقیاس خوبی برای نشان دادن میزان انعطاف پذیری در مقالات تعریف نشده کنترل میزان انعطاف پذیری در مدل های مرسوم و همیشگی اهرمی کار بسیار دشواری است. بعد از تحقیقاتی که انجام دادیم پیشنهاد می کنیم که از روش های غیرمستقیم که برای تعیین میزان انحراف پیش بینی شده ی اهرم هدف استفاده می شود را برای تعیین میزان انعطاف پذیری مالی استفاده کنیم.

ما بهای واقعی و بهای تخمینی را باهم مقایسه کردیم. و سپس شرکت های LL را به عنوان شرکتهایی که میان سطوح واقعی و تخمینی در اهرم، انحراف منفی دارند، تعریف کردیم. از این پس از این تعریف برای شرکتهای LL استفاده می کنیم. فقط آن دسته از شرکتها در رده ی LL دسته بندی شده اند که انحراف منفی آنها از هدف مطلوب بیشتر از حداقل 25% از بقیه ی شرکتها باشد.

ما می توانیم برای بررسی های دقیق تر، یک محک، قیمتی را تنظیم کنیم که بتواند اهرم پایین را از اهرم بالا برطبق توزیع آماری تفکیک کند (که از آن به عنوان روشی درصدی یاد می کنیم).

به عنوان مثال Minton و Wruck هنگامی شرکتهایی را به عنوان اهرم پایین دسته بندی می کنند که نسبت بدهی آنها پایین تر از 20% توزیع باشد. روش پیشین به چند دلیل ترجیح داده می شود: این فرضیه که میزان بدهی یک شرکت به مجموع مشخصات خاص یک شرکت بستگی دارد کاملاً عقلانی است. در واقع، پس از یک بازدید مقدماتی از داده ها و اطلاعات تفاوت های قابل ملاحظه ی بسیاری در جمع کل بدهی در صنایع مختلف مشاهده شد. دوم این که: باتوجه به میزان افزایشی که در تعداد مطالعات صورت گرفته، این ایده که شرکتها خواهان داشتن ساختار سرمایه ای هدف هستند را اثبات می کند. برطبق ارقامی که توسط Graham و Harrey، 37% از شرکت مالی ایالت متحده ی آمریکا نسبت بدهی منعطف را دارند در حالی که بیش از 35% شرکتها به این صورت نیستند. Brounen ارقام مشابهی را در مورد انگلستان گزارش کرده است. Flannery و Rangan در جدیدترین مقاله ی خودشان مدارک قوی ای راجع به رفتار هدف مندانه تهیه کرده اند که نتایج به دست آمده از طریق بررسی های ما را اثبات می کند. این نظریه سیر تکاملی خوبی را در تغییرات بدهی در طول زمان نشان می دهد. برای مثال بررسی اطلاعات نشان می دهد که شرکت Bett Brothers اهرمی در حدود 0137/0% در سال 1997 گزارش کرده اند و 22/4% در سال 1998 که این مقدار 309% افزایش در نسبت بدهی را نشان می دهد. با وجود این افزایش قابل ملاحظه در اهرم این شرکت هنوز هم باید به عنوان شرکت LL رده بندی شوند (در صورتی که از محکی ثابت استفاده کنیم). از طرف دیگر، شرکت در سال 1997 باتوجه به روش هدف مطلوب، انحرافی منفی از هدف داشته است.

ولی در سال 1998 شرکت از هدف برآوردی بالاتر رفته و حالت LL (اهرم پایین) را از دست داده است. به هر حال این روش بدون اشکال و نقص هم نیست. نقص و کاستی عامل بالقوه ی بسیار مهمی است که در واقعیت وجود دارد. و این عامل روی هدف برآوردی و انحراف از هدف مؤثر است.

و این تغییرات باعث تأثیرگذاری روی رده بندی شرکتها می شود. و نتایج حاصل از سرمایه گذاری را دگرگون می کنند. برای به حداقل رساندن احتمال تغییر نتایج با انتخاب مدل اهرمی خاص ما فرضیات موجود را با استفاده از چندین مدل اهرمی مورد قبول آزمودیم. خصیصه ی اصلی چهار مدل متغیر Rajan و Zingales هستند: فرصتهای رشد، به عنوان نسبت کل دارایی ها به بهایی که در دفاتر ثبت شده منهای بهای منصفانه ی ثبت شده در دفاتر به علاوه ی ارزش منصفانه ی بازار به کل دارایی ها (به بهای ثبت شده در دفاتر) (Mtbv)، تعریف شده است. اندازه: به عنوان یک لگاریتم طبیعی برای دارایی های کل تعریف شده است. دارایی های مشهود به عنوان نسبت دارایی های ثابت به کل دارایی ها تعریف شده و میزان سودبخشی: به عنوان نسبت درآمد قبل از کسر بهره و مالیات و کاهش بها از دارایی های کل صورت می گیرد. در آزمون دوم، ناسازگاری منفعت بین مدیران و صاحبان سهام را به عنوان عامل تعیین کننده ی مهم در انتخاب های اهرمی در نظر گرفتیم. ما مالکیت اجرائی را که به وسیله ی هیئت اجرائی کنترل می شود را به عنوان سهام درصدی تعریف کردیم (مالکیت مدیریتی).

در آزمون سوم: سایر متغیرها را به عنوان وضعیت مالی شرکتها به حساب آوردیم. این موضوع بسیار با اهمیت است که شرکتها قادر باشند به درجه ای از انعطاف پذیری مالی دست یابند که از مواردی به جز اهرم محافظه کارانه و قدیمی استفاده کنند. مثل ذخیره کردن اندوخته های وجوه نقدی.

B. روش برآوردی: اهرم. ما تمامی مدل های اهرمی را که در روش GMM-SYS استفاده می شوند و در آنها امکان کنترل موارد اقتصادی به طور همزمان وجود دارد را در تحقیقاتمان درنظر گرفتیم. این کار ما را قادر می سازد تا مسئله ی پس رفت و برگشت درونی را نظارت کنیم. این بررسی را انجام دادیم. چون صدماتی که روی مسائل یکنواخت تأثیر می گذارند ممکن است که بر سایر موارد نیز تأثیرگذار باشند. به عنوان مثال ممکن است استدلال شود که تصمیم گیری های اهرمی در میزان پس انداز وجوه نقد یا سیاست سودی تأثیرگذار هستند. ممکن است وابستگی شرحی متغیرات دلیل دیگری برای رخدادهای درون زادی شرکت باشند. در بررسی ها ما به دستاوردی که در ادامه توضیح خواهیم داد، دست یافتیم:

(1)

  یک مفهوم ثابت است و به عنوان یک ارتباط بالقوه بین خصیصه ی خاص شرکت و عامل بازگشتی محسوب می شود.   زمان مفید شرکت را که قادر به محاسبه ی فاکتورهای اقتصاد مکان است را نشان می دهد (مثل لطمات بازاری).

برطبق تحقیق پایه ای که توسط Arellano و Bond صورت گرفت متوجه اولین اختلافات مدل شویم، و سپس از سطوح متغیرهای وابسته به عنوان مدرک استفاده کردیم. با اولین تغییری که در مدل دادیم به این مدل جدید رسیدیم:

(2)

با استفاده از آزمون Sargan که قادر است محدودیت ها را شناسایی کند، یک مجموعه کافی و مناسب از مدارک را مورد آزمون قرار دادیم. و توانستیم فرضیات باطل راجع به نبود ارتباط بین مدارک موجود و دوره ی خطا را بیازماییم.

رد این فرضیه ها از طریق آزمون Sargan باعث ایجاد تردید راجع به اعتبار و درستی مدارک شد. با این فرض که در دوران خط هیچ وابستگی ای وجود نداشته می توان از سطح دوم به عنوان وسیله و گواهی برای متغیرات درونی استفاده کرد. چون این سطح به نبود ارتباط سطوح با سطوح بالاتر بستگی دارد، از آزمون وابستگی دسته ی دوم در رده ی خطا استفاده می کنیم.  

مسئله ی دیگر وقتی رخ می دهد که ماندگاری زیادی در اطلاعات موجود باشد. باتوجه به این شرایط Arellano و Bover یک عامل تخمین زن که برابری سطوح را تعیین می کند پیشنهاد کردند. Blundell و Bond این رویه را با جزئیات امتحان کردند، و توانستند بازده قابل ملاحظه ای را در این عامل تخمینی نشان دهند.

آنها هم چنین تأکید کردند هنگامی که مدارک ضعیفی داریم، الگوی متناهی به سمت GMM-DIFF متمایل می شود. به صورتی که نشان می دهد به سمت عامل برآوردی WG هدایت می شود. برای واضح ساختن این مسائل ما از تاکتیک GMM-SYS در بررسی هایمان استفاده کردیم.

C. تعریفی برای شرکتهایی که از لحاظ مالی منعطف هستند:

برای رده بندی شرکتهای FF ضوابط زیر را پذیرفتیم: هنگامی که شرکت در تصمیم گیری های سرمایه گذاری برای سه سال متوالی در طبقه ی شرکتهای اهرم پایین (LL) قرار گیرد ارزش شماره 1 را دارد. برای وضوح بیشتر به توصیف گام به گام و جزئی درباره ی روشی که به کار گرفته شده که در طبقه بندی کردن شرکتها در جدول استفاده شده می پردازیم. اولین مشاهداتی که صورت گرفته اند در دسترس نیستند چون داده ها در ابتدا برای مورد استفاده قرار گرفتن مدل های اهرمی متفاوت بودند. و هم چنین ما برای نتیجه گیری به اطلاعات به دست آمده راجع به شرکتهایی که حداقل در سه سال متوالی از روش اهرم پایین استفاده کرده اند نیاز داریم تا قادر به تعیین وضعیت انعطافی مالی باشیم. بنابراین اولین نظریه ی مورد استفاده برای طبقه بندی شرکتهای FF اطلاعات به دست آمده در چهارمین سال پی در پی است. در نهایت، نتایج منطقی ای که از طریق مشاهداتی که در سال های 1992 و 1993 و 1994 صورت گرفته اند به عنوان   شناخته می شوند.

ارتباط بین سرمایه گذاری در زمان   و مدل ساختگی FF به عنوان رفتار پیشین در سایر عبارات معرفی می شوند. که این مسئله به ما امکان می دهد تا تأثیراتی را که انعطاف پذیری مالی بر توانایی سرمایه گذاری جاری دارد را بیازماییم. این مسئله بیان می کند که مدل ساختگی FF به صورت درونی برای سرمایه گذاری است. ما شرحی از رده بندی شرکتها را در جدول گزارشی داریم که نشان می دهد که 277 شرکت هرگز در رده ی شرکتهایی که از لحاظ مالی منعطف اند دسته بندی نشده اند (NFF)، و 66 شرکت همیشه به عنوان شرکتهای FF رده بندی شده اند (AFF) و 270 شرکت به صورت نیمه وقت به عنوان شرکتهای FF رده بندی شده اند. به علاوه محاسبات ما روی خصوصیات زمانی وضعیت FF نشان می دهد که شرکتها برای یک میزان متوسط 46/2 در دوره های پی در پی به عنوان شرکتهای FF محسوب می شوند که این ایده را که این حالت یک استراتژی موقت است را اثبات می کند.

D. فرضیات قابل آزمون مدل سرمایه گذاری:

Modigianl و Miller در مقاله ی اصلی اشان اشاره می کنند که با وجود صرفه هایی که در بعضی از انواع مالیات ها برای سرمایه گذاری کردن در وام وجود دارد، شرکت ها تمایل زیادی برای مورد استفاده قرار دادن وام و بدهی جز در ساختار سرمایه ایشان ندارند. این شرکت ها به این دلیل حاضر به انجام این کار نیستند: چون محدودیت هایی که از سوی افراد وام دهنده ایجاد می شود باعث از بین رفتن انعطاف پذیری شرکت می شود. همان طور که در تئوری اصلاح شده ی Myers بیان شده حتی اگر شرکتها قادر به پوشاندن قسمتی از سرمایه گذاری عادی به وسیله ی توانایی استقراض باشند، باز هم دو دلیل اصلی وجود دارد که آن ها را از گرفتن وام منع کند. اولین مورد مربوط به تلاش شرکتها برای دور شدن از هزینه های آشفتگی مالی است. Graham گواهی تأیید شده ای را راجع به این که شرکتها عوامل بالقوه ی سودهای مالیاتی اهرمی را برای بهره برداری استفاده نمی کنند گزارش می کند. و امکان دارد که شرکتها از سیاست محافظه کارانه ی اهرمی برای ارتقاء دادن مخارج آینده در سرمایه استفاده کنند. ما از این ایده ها به عنوان فرضیات پایه ای استفاده می کنیم.

ما فرضیاتی را که مربوط به حساسیت موجود در بازار بود را آزمودیم. در این حالت اگر شرکتها توانایی استقراض اشان را در زمان حاضر ذخیره کنند، بستانکاران در آینده باعث ایجاد محدودیت مالی برای شرکت می شوند.

باتوجه به نوشته های Myers هنگامی که شرکتها اقدام به ذخیره کردن توانایی استقراض اشان می کنند، در حالتی که به وجوه داخلی بیشتری برای دست یابی به فرصت های رشد احتیاج داشته باشند می توانند اقدام به انتشار وام بکنند. برای ارزیابی تئوری اهرم پائین که نتیجه ی یک سیاست یکنواخت است، ما به شرکتهایی که برای چندین سال متوالی در رده ی شرکتهای LL بوده اند احتیاج داریم. اگر فرضیات ما صحیح باشد، مدل FF تحت کنترل ما، باید تأثیری مثبت و قابل ملاحظه ای در میزان مخارج سرمایه ای شرکتها داشته باشد. به علاوه باتوجه به مقامات دیگری که راجع به سرمایه است، میزان حساسیت سرمایه گذاری ها نسبت به جریان های نقدی برای ارزیابی میزان کاستی های سرمایه ای مورد استفاده قرار گرفته است.

باتوجه به این جمله، نتیجه می گیریم که میزان حساسیت پذیری جریان های نقدی سرمایه گذاری در واقع اطلاعاتی راجع به کاستی های مالی مهیا می کند. بنابراین میزان این حساسیت ها باید برای شرکتهای FF منفی باشد. به همین دلیل این شرکتها قادرند در زمان t میزان وجوه خارجی مورد نیاز برای سرمایه گذاری اشان را بالا ببرند، هم چنین این قبیل شرکتها وابستگی بسیار کمی به وجوه داخلی دارند. در شرکتهای مالی میزان سرمایه گذاری نسبت به جریان های نقدی بسیار حساس است. پیوندی که بین جریان های نقدی و سرمایه گذاری وجود دارد، میزان وابستگی سرمایه گذاری به در دسترس بودن وجوه داخلی را در شرکتها نشان می دهد.

kaplan و Zingales آن ها مجموعه ای سالیانه از نمونه های شرکتهایی که سود کمی پرداخت می کنند را نمایش دادند و به این نتیجه رسیدند که میزان حساسیت جریان های نقدی سرمایه گذاری در شرکتهای FF ممکن است از سایر شرکتها بیشتر باشد. هم چنین Erickson و Whited و Alti گواهی را ارائه دادند که بیان می کند مرتبط اندازه گیری شده از طریق Tobin'sg ممکن است روی میزان حساسیت سرمایه گذاری بر در دسترس بودن وجوه داخلی مؤثر باشد. هم چنین اگر فرضیات ما صحیح باشند، باید شرکتهای FF افزایشی در میزان سرمایه گذاری های غیرعادی در زمان t نشان دهند. هم چنین سطوح اهرمی نیز در زمان t با سریعاً افزایشی پیدا کنند. بنابراین آن ها باید در انتشار وام های خالص افزایشی را از خود نشان دهند. ما این خصوصیات را با مطالعات تشریحی آمار متغیرات، تحلیل کردیم.

E. روش تخمینی: مدل سرمایه گذاری:

می توان پنج مدل با اهمیت را در مقالات شناسایی نمود: مدل نئوکلاسیک، مدل شتاب دهنده های فروش، مدل Tobin'sg و معادله Ealer و مدل تصحیح خطا. جایی برای نقد هر یک از این مدل ها وجود دارد. اما بیشتر بررسی ها روی مدل Tobin'sg صورت گرفته است. مدل Tobin'sg برای تحت کنترل گرفتن فرصتهای در دسترس شرکتها برای سرمایه گذاری مورد استفاده قرار می گیرد.

به منظور مقایسه ی تحقیقات منفی یک مدل سرمایه گذاری Tobin'sg را مورد بررسی قرار دادیم. مخارج سرمایه ای و جریان های نقدی در Tobin'sg سیر قهقرایی (پس رفت) داشته اند. سپس برای ارزیابی شرکت های FF مدل منعطف ساختگی و رفتار متقابل آن با جریان های نقدی را زیر نظر قرار دادیم. این مسئله باعث افزایش توانایی سرمایه گذاری می شود. ما تکنیک GMM را در یک چارچوب پویا استفاده کردیم همان طور که توسط Schiantarelli و Devereux پیشنهاد شده بود که از این تکنیک استفاده شود. مدل برآوردی ما به این صورت بود:

(3)

ما با تحقیقات وسیعی که در مقالات انجام دادیم توانستیم تمام متغیرها را روی سهام سرمایه ای در مدل را استاندارد کنیم . . . (K) که بر پایه ی بهای جایگزینی اندازه گیری شده است. در ابتدا بهای جایگزینی را برابر بهای تمام شده کل دارایی های ثابت در نظر گرفتیم. و در ادامه، یک روش استاندارد موجودی همیشگی و متداول را استفاده کردیم. که به این رابطه رسیدیم:  ،      نرخ استهلاک است و آن را 08/0 فرض می کنیم. سرمایه گذاری به عنوان نسبتی از سرمایه گذاری ها در دارایی های ثابت به سود سرمایه ای تعریف می شود. (IK)، جریان های نقدی به عنوان نسبتی از سودهای عملیاتی قبل از کسر مالیات و بهره تعریف می شوند. Tobin'sg به عنوان نسبت کل دارایی ها به بهای ثبت شده منهای بهای منصفانه به علاوه ی ارزش منصفانه ی سهام سرمایه ای تعریف می شود. (Q)

11. داده ها: همان طور که در بالا توضیح داده شد، طبق گفته های Jensen و Mechling نفوذ و تأثیر انگیزه های مدیریتی و صرف احتیاط لازم برای تصمیمات راجع به ساختار سرمایه ای توجه زیادی را به خود جلب کرده است، به عنوان مثال Mehran و Lang و Friend با تحقیقاتی که انجام دادند متوجه شدند که مدیران محتاط مایلند از اهرم پایین استفاده کنند. طبق این Berger سطوح اهرمی تا هنگامی که مدیران با فشاری از سوی مکانیزم تربیتی روبرو نشوند پایین تر هستند. برای محققین تحت کنترل درآوردن رده های اهرمی بسیار سخت تر از تحت کنترل درآوردن انعطاف پذیری مالی است. بنابراین ما مجموعه ای از اطلاعات خلاصه شده ای راجع به ساختار مالکیت تهیه کردیم.

در مرحله ی اول به طور تصادفی یک نمونه از بین 100 و 1 شرکت غیرمالی که در لیست تهیه شده ی Datastream وجود داشت را انتخاب کردیم. و اطلاعات مالکیتی را از طریق Price Water hous که در ماه دسامبر نقشه شده بود را برای سالهای 200-1991 استخراج کردیم. سپس داده های اقتصادی و بازاری را از طریق Datastream به دست آوردیم. و از تمام داده های سال 1969 برای محاسبه ی سهام سرمایه ای بر مبنای بهای جایگزینی استفاده کردیم. سپس نام های تعویضی و هم چنین شرکتهایی را که در این سال ها ورشکسته شده اند را شناسایی کردیم تا بتوانیم از 2 سیستم اطلاعاتی متفاوت برای تحقیقاتمان استفاده کنیم. ما اطلاعات تعویض نام ها و شرکتهای ورشکسته شده را از طریق سالنامه ی London Stock Exchange بیرون آوردیم، این سیستم اطلاعات مربوط به تغییر نام ها و ثبت شرکتها و شرکتهایی که از لیست خارج شده اند و شرکتهایی که در حال تسویه هستند را به طور سیستماتیک در اختیار قرار می دهد.