دانلود تحقیق نواقص بازار سرمایه

مودیلیانی و میلر یکی از فروض اصلی تئوری خود را کامل بودن بازار سرمایه عنوان نمودند اما در عالم واقع هیچ گاه این فرض وجود دارد و دارای نقصهایی می باشد که سبب خواهد شد که این فرضیه درست نباشد. این نواقص به شرح ذیل می باشد:

1 - مالیات

مالیات بر درآمد شخصی مزایای مالیاتی بدهی را کاهش می دهد. ارزش فعلی سپر مالیاتی را با وجود مالیات شخصی می توان بصورت زیر محاسبه نمود:

 ارزش فعلی سپر مالیاتی

T نرخ مالیات بر درآمد شرکت

D ارزش بازار بدهی

tps مالیات بر درآمد شخصی مربوط به عایدات سهام عادی

tpd مالیات بر درآمد شخصی مربوط به بدهی

اگر tpd=tps باشد در نتیجه ارزش فعلی سپر مالیاتی شرکت برابر است با:

TD= ارزش فعلی سپر مالیاتی

بنابراین هر گاه نرخ مالیات شخصی بدهی و سهام عادی برابر باشد مزیت استفاده از اهرم نسبت به قبل تغییری نخواهد کرد. چنانچه نرخ مالیات عایدات سهام یعنی tps صفر فرض شود و همچنین نرخ مالیات بر عایدات بدهی tpd مثبت باشد اگر یک دلار درآمد عملیاتی به عنوان هزینه بهره به صاحبان بدهی پرداخت شود، به دلیل آنکه هزینه بهره، هزینه قابل قبول مالیاتی است، شرکت هیچگونه مالیاتی بر روی آن پرداخت نمی کند. بنابراین عایدات صاحبان بدهی پس از مالیات شخصی برابر خواهد بود با:

(1-tpd) 1 دلار= عایدات بعد از مالیات صاحبان بدهی

اگر یک دلار درآمد عملیاتی به سهامداران تعلق گیرد شرکت مالیاتی بر آن درآمد می پردازد و سپس باقیمانده عایدات را بین سهامداران تقسیم میکند. از آنجائی که مالیات شخصی را بر عایدات سهامداران صفر فرض کردیم بنابراین درآمد بعد از مالیات مستقیما به سهامداران تعلق می گیرد.

=1(1-tc) عایدات بعد از مالیات صاحبان سهام

اگر شرکت فقط درآمد پس از مالیات سرمایه گذاران را ملاک قرار دهد با توجه به ارزش نسبی tpc و tpd از طریق سهام یا بدهی تامین مالی می کند. زیرا درآمد بعد از مالیات برای سهامداران بیشتر است. اگر tpd کمتر از tpc باشد شرکت از طریق بدهی نیازهای مالی خود را تامین می نماید زیرا درآمد دارندگان بیشتر خواهد بود و در صورت تساوی آن دو، برای شرکت تامین مالی از هر دو راه تفاوتی نمی کند.

2-4-5-2- هزینه های ورشکستگی

یکی از نواقص مهم تاثیرگذار بر ساختار سرمایه هزینه های ورشکستگی است. هزینه های ورشکستگی چیزی بیش از هزینه اداری و قانون ورشکستگی است. در بازار سرمایه کامل، هیچ هزینه وابسته به ورشکستگی وجود ندارد. اگر شرکتی ورشکسته شود می تواند دارائیهایش را با ارزش اقتصادیشان بفروشد و هیچ گونه هزینه حقوقی و اداری وجود نخواهد داشت. اما در دنیای واقعی در رابطه با بازنشستگی هزینه های قابل ملاحظه ای وجود دارد. (افشاری: 1379، 773) هزینه های بسیار سنگین حسابرسی و حقوقی و آموزش مجدد کارکنان، ایجاد روابط و بستن قراردادهای جدید با عرضه کنندگان مواد اولیه و کارکنان، فروش دارائیهای ثابت پایین تر از نرخ واقعی آنها و همچنین عدم کارایی عملیات هنگام ورشکستگی سبب کاهش ارزش تصفیه شرکت می شود.(پارساییان: 1382، 513) هزینه های مربوط به ورشکستگی به سه چیز بستگی دارند:

احتمال ورشکستگی

هزینه هایی را که شرکت ناگزیر است هنگام بحران تحمل کند.

اثر معکوسی که پدیده ورشکستگی می تواند به صورت بالقوه بر عملیات کنونی شرکت بگذارد.

به طور کلی شرکت اهرمی دارای احتمال ورشکستگی بیشتری نسبت به شرکت غیراهرمی است بنابراین از دید سرمایه گزار این گونه شرکتها جهت سرمایه گذاری نامطلوب تر هستند. احتمال ورشکستگی همیشه یک تابع خطی از نسبت بدهی به سهام نیست اما پس از حد معینی از نسبت بدهی به سهام احتمال ورشکستگی با آهنگی سریعتر رشد می کند. در نتیجه هزینه منتظره ورشکستگی افزایش یافته و با همان روند انتظار می رود که به ارزش و هزینه سرمایه شرکت تاثیر منفی داشته باشد. بنابراین هر چه اهرم افزایش یابد سرمایه گذاران ناچارند قیمت سهام را تنزل دهند. در اینجا نرخ بازده مورد انتظار سهامداران k0 به دو قسمت تقسیم شده است. بدون ریسک i به اضافه صرف ریسک برای ریسک تجاری وقتی که بدهی افزایش یابد نرخ بازده مورد انتظار نیز افزایش می یابد. این افزایش در غیاب هزینه ورشکستگی مبین صرف ریسک مالی است. در صورت عدم وجود هزینه های ورشکستگی افزایش در نرخ بازده طبق نظریه MM خطی است با وجود هزینه های ورشکستگی و به دلیل افزایش اهرم انتظار می رود که نرخ بعد از حد معینی از اهرم با آهنگی فزاینده افزایش یابد.(مدرس و عبدالله زاده: 1378، 248)

نمودار 4-2- نرخ مورد انتظار سهامداران با وجود هزینه ورشکستگی و بدون مالیات

حضور مالیات و دیگر نواقص بازار، شبهه ای به قضیه نامربوط بودن اهرم MM فراهم آورده که هزینه سرمایه تحت الشعاع اهرم مالی قرار می گیرد. اثر مالیات عبارتست از کاهش هزینه سرمایه در صورت افزایش اهرم مالی به عبارتی ارزش شرکت در صورت استفاده از اهرم افزایش می یابد.(افشاری: 1379، 773)

ارزش فعلی خالص سپر مالیاتی + ارزش شرکت بدون اهرم = ارزش شرکت

نواقصی مانند هزینه ورشکستگی، هزینه نمایندگی در صورتی که اهرم مالی افزایش یابد سبب افزایش هزینه سرمایه و در نتیجه کاهش ارزش شرکت می شوند.(مدرس، عبدالله زاده: 1378، 250)

3-4-5-2- هزینه نمایندگی

جنسن و مک لینگ(1976) هزینه های نمایندگی را جمع هزینه های نظارت توسط مدیر، هزینه های وام گیری توسط نماینده و زیان باقیمانده تعریف می کند.(درابتز و فیکس،2003)

در ادبیات مالی هزینه نمایندگی را عامل مهمی در محدود نمودن استفاده از بدهی می دانند و این هزینه ارتباطی را بین سهامداران و دارندگان اوراق قرضه شرکت رابطه نمایندگی برقرار می نماید. در صورت نبودن هیچ محدودیتی مدیر می تواند با هزینه نمایندگان اوراق قرضه به دنبال منفعت بیشتر سهامداران باشد. این عامل سبب شده است که در تحقیقات اخیر به عنوان عاملی جهت انتقال ریسک معرفی شود در نتیجه سبب افزودن بندهای محدود کننده ای در مفاد قراردادهای اوراق قرضه شود تا از استثمار دارندگان قرضه توسط سهامداران خودداری گردد. این بندها در قرارداد عملیات قانونی شرکت را محدود می کند و گذشته از این شرکت باید تحت نظارت قرار گیرد تا اطمینان حاصل شود که طبق مفاد قرارداد عمل گند و هزینه نظارت هم در قالب افزایش هزینه وام به سهامداران تحمیل می شود. کاهش کارایی به اضافه هزینه نظارت را موجب افزایش هزینه وام و در نتیجه کاهش مزیت بدهی خواهد شد.(پارسائیان: 1382، 595)

وجود این هزینه ها به عنوان محرک منفی برای صدور بدهی عمل می کند. اگر بازار سرمایه کامل بود و ما در دنیای بدون مالیات زندگی می کردیم و تنها هزینه های کنترل وجود داشت شرکت تمایلی به ایجاد بدهی نداشت. اما در دنیای واقعی با وجود مالیات ایجاد بدهی مقرون به صرفه است اما هزینه هایی چون ورشکستگی و هزینه نمایندگی و کنترل سقفی برای استفاده از بدهی است.

در شکل زیر ساختار مطلوب سرمایه در x بدست می آید در حالی که وقتی تاثیر تنها مالیات و ورشکستگی در نظر گرفته شود به نقطه y منتقل می شود.

نمودار 5-2- ارزش شرکت با وجود مالیات، هزینه نمایندگی و هزینه ورشکستگی

در تحقیقی که در سال 2003 توسط لای و کوی در چین انجام شده است رابطه مثبتی بین تمرکز مالکیت و هزینه نمایندگی بدست آوردند بدین صورت که هر چه مالکیت در دست هامداران متمرکز باشد(سهامداران بزرگ) ایشان توجه بالایی به عملکرد شرکت دارند و در نتیجه این خود سبب کاهش هزینه نمایندگی می شود.1 همچنین طبق تحقیقی که آنگ در 1999 انجام داد هزینه نمایندگی با استفاده از مدیران خارجی نسبت به مدیران داخلی افزایش می یابد و ارتباط معکوس هم با میزان تعداد سهام مدیریتی دارد و با افزایش تعداد سهام غیر مدیریتی رشد می یابد.2

اثر مالیات، هزینه ورشکستگی و هزینه نمایندگی رابطه بین هزینه سرمایه و اهرم مالی شرکت در شکل زیر ترسیم شده اند.

نمودار 6-2- رابطه هزینه سرمایه و اهرم مالی با وجود مالیات، هزینه ورشکستگی و هزینه نمایندگی

5-5-2- مدل قیمت گذاری دارائیها(CAPM)

این نظریه در تایید نظریه MM مطرح می شود که تغییر اهرم اثری بر ارزش شرکت ندارد. ریسک سیستماتیک و بازده منتظره را در نظر بگیرید. بازده منتظره همان میانگین موزون بازده های منتظره بدهی و سهام عادی است.

B ارزش بازار بدهی

S ارزش بازار سهام عادی

Ki بازار بدهی

K0 بازار سهام عادی

با تغییری در رابطه فوق به این رابطه دست می یابیم:

می توان ملاحظه کرد که بازده مورد انتظار سهام با افزایش نسبت بدهی افزایش می یابد. ریسک سیستماتیک که به وسیله  اندازه گیری می شود میانگین موزون های هر یک سهام شرکت است.

که آن را به شیوه ذیل می توان نوشت:

 ریسک سیستماتیک بدهی

 ریسک سیستماتیک سهام

 ریسک سیستماتیک شرکت

بنابراین با افزایش نسبت بدهی نه تنها بازده یک سهم بلکه بتای آن افزایش می یابد و در بازارهای کامل سرمایه هر دو عامل آن به یک نسبت رشد می کنند بنابراین افزایش بازده فقط افزایش ریسک را جبران خواهد کرد.

1) Li & Cui, 2003

2) Ang, 1999