دانلود تحقیق اختیارات سرمایه‌ گذاری در دارایی‌

چکیده در دهه گذشته میلادی نظریه جدیدی در زمینه ارزیابی پروژه های سرمایه‌ای ارایه گردیده است که در ایران هنوز شناخته شده نیست.

این مقاله تلاشی است جهت ارایه این نظریه که به عنوان اختیارات سرمایه گذاری در دارایی‌ های سرمایه ای (Real options) معروف گردیده است.

ابتدا با بررسی ادبیات بودجه بندی سرمایه ای نارسایی های نظریه های پیشین به بحث گرفته شده و به معرفی اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای که همانندی بسیار با اختیارات دارایی های مالی (سهام ) دارد می پردازیم.

مهمترین اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای مانند اختیار انتظار (تأخیر) ، اختیار واگذاری، اختیار توسعه سرمایه گذاری و اختیار انعطاف پذیری مورد بحث قرار گرفته است.

فرضیات زیر بنایی اختیارات سهام بررسی و همانندی های اختیار سهام و اختیارات سرمایه گذاری ها نیز ارائه شده است.

یک مثال کلی از انواع اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای برای یک شرکت نفتی بحث و تجزیه و تحلیل شده است.

در پایان با اشاره به کارهای پژوهشی انجام شده در زمینه اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای سؤال هایی برای پژوهش های آتی ارایه گردیده است.

آیا مدیران شرکت ها از وجود اختیارات سرمایه گذاری ها آگاهند؟

اگر چنین آگاهی وجود دارد در غیاب مدل های پیچیده ریاضی، آنها چگونه به ارزشیابی اختیارات می پردازند؟

واژه‌های کلیدی: اختیارات سرمایه‌گذاری در دارایی‌های سرمایه‌ای، اختیار انتظار، اختیار واگذاری، بودجه بندی سرمایه‌ای * استادیار گروه حسابداری دانشگاه شهید چمران اهوا مقدمه نارضایتی فزاینده از روش های ارزیابی پروژه های سرمایه ای توسط دانشگاهیان و مدیران اجرایی توجهات را به شیوه های بودجه بندی سرمایه ای و روش‌های تخصیص منابع جلب نموده است.

بسیاری از تحقیقات بودجه بندی سرمایه ای بین نظریه و عمل فاصله نشان می دهند، بطور مثال به کریستی (1966) کلامر (1972) و پایک (1984) مراجعه کنید.

روش های متداول ارزیابی پروژه‌های سرمایه ای مثل ارزش فعلی خالص (NPV)و نرخ بازده داخلی (IRR) که به عنوان روش های پیشرفته ارزیابی پروژه های سرمایه ای شناخته شده اند انعطاف مدیریتی را در رابطه با تغییر تصمیمات به هنگام تغییر شرایط بازار در نظر نمی گیرند.

روش های تنزیلی ارزیابی پروژه‌های سرمایه ای (DCF) براساس این فرض بنا گردیده اند که وقتی پروژه سرمایه ای پذیرفته شد باید آنرا تا آخر عمر مفیدش نگه‌داری کرد.

و در حالی که در واقعیت ، شرایط اقتصادی و به دنبال آن نامعلومی 1 که سرمایه گذاری را احاطه نموده است در طول زمان تغییر می کند.

در چنین شرایطی انتظارات مدیریت نیز در طول زمان تغییر می کند و همچنان که زمان می گذرد ورود اطلاعات جدید بخشی از نامعلومی اولیه شرایط بازار را برطرف می کند.

بنابر این مدیریت مایل است برای مقابله با شرایط جدید در تصمیم اولیه خود تجدید نظر کند.

برخی دیگر از محققین در دهه 80 میلادی از روش‌های تنزیلی پروژه های سرمایه ای بدلیل آن که شرایط استراتژیک را نادیده می گیرند به انتقاد پرداختند.

عده ای از محققین نیز روش‌های تنزیلی ارزیابی پروژه‌های سرمایه‌ای (DCF) را روش‌های ارزشیابی نادرست توصیف کرده اند زیرا که انعطاف مدیریتی را به حساب نمی آورند.

تری جرجیس و می سن (1987) به عنوان یک راه حل پیشنهادی ، استفاده از روش شبیه سازی مونت کارلو و درخت تصمیم گیری که تجزیه و تحلیل تصمیمات مختلف را با توجه به وقایع آینده امکان پذیر می سازند.

ارایه کرده اند.

انعطاف مدیریتی را توانایی مدیریت در تغییر تصمیم اولیه خود در رابطه با یک پروژه سرمایه ای در آینده توصیف کرده اند.

انعطاف مدیریتی در ادبیات جدید بودجه بندی سرمایه ای به اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای (Real Options) معروف گردیده اند.

کستر (1984) و مایرز (1984) پیشنهاد می کنند روش‌های بودجه بندی سرمایه ای به‌منظور در برگیری ارزشهای اختیارات سرمایه گذاری که در هنگام تصمیم گیری در اغلب سرمایه ها نهفته اند بسط داده شوند.

در این مقاله به بررسی انواع اختیارات سرمایه گذاری ها و فرضیات و خصوصیات آنها می پردازیم و در پایان زمینه های تحقیق را با استفاده از نظریه های جدید ارزیابی سرمایه گذاری ها ارایه می دهیم.

اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای 2 پیشرفت اخیر در ادبیات بودجه بندی سرمایه ای موجب ارایه نظریه جدید اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه‌ای (Real options) شده است.

این نظریه جدید افقی تازه پیش روی محققین و مدیران شرکت ها در زمینه بودجه بندی سرمایه ای گشوده است .

اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای بر این اساس استوار است که در هنگام انجام سرمایه‌گذاری در دارایی‌های حقیقی مثل زمین ساختمان وماشین‌آلات اختیارات خاصی مشابه اختیارات دارایی های مالی (اختیار خرید و اختیار فروش سهام3 ) نهفته است.

بیر من واشمید (1988) اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای را انتخاب سرمایه گذار در هنگام سرمایه‌گذاری می دانند.

آنها پروژه ای را دارای اختیار سرمایه گذاری تلقی می کنند که پس از قبول آن بتوان تصمیمات مهمی در رابطه با آن پروژه اتخاذ کرد که بر ارزشش تأثیر بگذارد.

بریلی و مایرز (1996) اختیارات سرمایه‌گذاری در دارایی های سرمایه ای را حقی برای سرمایه‌گذاران می دانند که استفاده از آن موجب افزایش ارزش سرمایه‌گذاری در شرایط مطلوب ومحدود کردن زیان در شرایط نامطلوب می گردد.

وجود اختیارات سرمایه گذاریها موجب افزایش ارزش پروژه‌های سرمایه‌ای می‌گردد.

ارزش یک پروژه سرمایه‌‌ای را در غیاب مدل‌های پیچیده‌ای ارزشیابی اختیارات سرمایه‌گذاری شامل ارزش فعلی خالص پروژه که به شیوه معمول محاسبه می گردد به اضافه ارزش اختیارات سرمایه گذاری داشته اند.

ارزش فعلی خالص پروژه + ارزش اختیار سرمایه گذاری = ارزش پروژه هر چه تعداد اینگونه اختیارات و نامعلومی استفاده از آنها بیشتر در نتیجه عامل دوم در رابطه بالا بزرگتر گشته در نهایت ارزش پروژه بزرگتر می گردد.

عوامل مؤثر در ارزش اختیارات سرمایه گذاری شامل برگشت ناپذیری4 ، عدم اطمینان و انتخاب زمان‌بندی سرمایه‌گذاری ها است.

اغلب سرمایه گذاری ها دارای درجاتی از برگشت ناپذیری هستند، یعنی وقتی سرمایه گذاری انجام شد برگشت کل مبلغ اولیه سرمایه گذاری شده امکان پذیر نیست.

عدم اطمینان ویژگی همه سرمایه گذاری هاست.

دنیای ما دنیای نامعلومی است، بنابراین سرمایه گذاری ها با درجاتی از عدم اطمینان وقوع عایدات همراه اند.

زمان‌بندی سرمایه گذاری ها به انتخاب زمان انجام سرمایه گذاری مربوط می گردد.معمولاً سرمایه گذار می تواند زمان‌بندی دلخواه سرمایه گذاری خود را تعیین کند.

سه عامل یاد شده در بالا با تعامل با یکدیگر موجب ایجاد ارزش اختیارات سرمایه گذاری ها می گردند.

انواع اختیارات سرمایه گذاری 1- اختیار انتظار یا تأخیر (Option to Wait or Option to Defer) : مدیریت اختیار دارد زمان‌بندی سرمایه گذاری را تعیین کند.

روش ارزش فعلی خالص NPV ضابطه قبول یا رد سرمایه گذاری را بدست می دهد .

در استفاده از روش NPV ، تصمیم گیری براساس سرمایه‌گذاری هم اکنون یا هرگز خواهد بود، بنابراین روش ساده NPVیک خصوصیت مهم را که در اغلب سرمایه گذاری ها موجود است نادیده می گیرد و آن زمان‌بندی انجام سرمایه گذاری هاست.

وقتی که نامعلومی آینده سرمایه‌گذاری با برگشت ناپذیری سرمایه‌گذاری همراه باشد مخارج سرمایه ای شامل اعمال و یا از دست دادن اختیار سرمایه گذاری در دوره های زمانی آتی است.

چنانچه سرمایه گذاری انجام شود اختیار سرمایه‌گذاری در آینده از دست می رود.

اگر تصمیم به سرمایه‌گذاری برای دوره‌های زمانی آینده به تعویق افتد.

اطلاعات جدیدی در مورد سرمایه گذاری بدست خواهد آمد که انجام یا عدم انجام آنرا در آینده توجیه خواهد کرد و اختیار انتظار استفاده نشده می ماند.

پین دایک (1991) نشان می دهد که قبول فوری پروژه سرمایه ای بدلیل مثبت بودن NPV آن با وجود اختیار انتظار در شرایط نامعلومی و برگشت ناپذیری سرمایه گذاری، نباید صورت گیرد.

بیرک ساند و اکرن (1991) نیز می گویند روش های تنزیلی جریان های نقدی در شرایط نامعلومی قیمت ها و وجود انعطاف در تصمیم گیری ها نباید مورد استفاده قرار گیرند.

آنها این پیشنهاد خود را در هنگام مطالعه سرمایه گذاری در شرایط نامعلومی قیمت ها ارایه کرده اند.

بنابر این اگر تصمیم گیرنده با شرایط نامعلومی و برگشت ناپذیری سرمایه گذاری مواجه باشد، از انعطاف در سرمایه گذاری در زمان حال و یا تأخیر آن به زمانی در آینده (که اطلاعات جدید از راه می رسند و زمینه را برای انجام سرمایه گذاری یا رد سرمایه گذاری فراهم می کنند) برخوردار است.

لذا اختیار سرمایه گذاری دارای ارزش مثبت است و باید در ارزیابی موقعیت های سرمایه گذاری مد نظر قرار گیرد، پین دایک (1988)، مک دونالد و سیگل (1986).

ارزش اختیار انتظار سرمایه گذاری هزینه فرصت از دست رفته ای است که باید به هزینه اولیه سرمایه گذاری هنگام ارزیابی سرمایه گذاری ها اضافه گردد.

برای پروژه های سرمایه ای ارزش دقیق این اختیار بستگی به درجه برگشت ناپذیری و ریسک سرمایه گذاری دارد.

این‌گونه اختیارات اغلب در استخراج منابع طبیعی ، مسکن سازی، کشاورزی و شیلات رخ می دهد.

2 – اختیار واگذاری (Option to Abandon): چنانچه شرایط اقتصادی نامطلوب گردد مدیریت اختیار واگذاری دایمی سرمایه گذاری و بازیافت بخشی از هزینه اولیه آن را خواهد داشت.

روبیجک و ون هورن (1967) اولین کسانی بودند که نشان دادند در نظر گرفتن دایمی اختیار واگذاری منجر به کاهش زیان‌های بالقوه سرمایه گذاری ها می گردد.

مایرز و مجد (1990) با استفاده از مدل ارزشیابی اختیارات نشان دادند وقتی که اختیار واگذاری در نظر گرفته می شود بازده پروژه محدود به یک حد پایینی خواهد شد.

استارک (1990) مدعی است ارزش واگذاری باید در محاسبه ارزش فعلی جریان‌های نقدی آورده شود.

دیل و لانک(1969) به بررسی واگذاری و زمان‌بندی مطلوب واگذاری سرمایه گذاری پرداخته اند.آنها پیشنهاد می کنند سیاست واگذاری یک دارایی، یک دوره پس از آنکه ارزش واگذاریAV بزرگتر از ارزش فعلی آن گردید (PV اختیار‌واگذاری سرمایه گذاری در تولید محصول جدید در شرایط نامعلومی و صنایع سرمایه طلب مثل خطوط هوایی، کشتیرانی و خط آهن از اهمیت برخوردار است.

تحقیق برانان و شوارتز (1985) از کارهای اولیه در زمینه اختیار واگذاری است که به بررسی سرمایه گذاری در معدن وقتی که امکان تعطیل موقت معدن با انجام هزینه های نگهداری و یا واگذاری آن وجود دارد، پرداختند.

آنها مشخص کردند که وقتی قیمت محصول معدن بطور قابل ملاحظه ای زیر هزینه های تولید می رود تعطیل موقت آن مطلوب است و هرگاه قیمت محصول معدن بیش از هزینه های تولید آن گردد بازگشایی فوری آن مطلوب نیست.

بنابر این دامنه ای از قیمتها وجود دارد که در آن دامنه تعطیل معدن مقرون به صرفه است.

این که در چه قیمتی از محصول بازگشایی معدن مطلوب است بستگی به قیمت های جاری و سابقه قیمت های گذشته محصول دارد.

3 – اختیار توسعه (Option to Expand): چنین اختیاری وقتی رخ می دهد که سرمایه گذاری به سرمایه گذاری های دیگری بصورت زنجیره ای وابسته باشد.

اختیار توسعه یا رشد معمولاً در اغلب سرمایه گذاری های زیر بنایی و سرمایه گذاری های استراتژیک با تکنولوژی پیشرفته مثل کامپیوتر و شرکت های دارویی چند ملیتی وجود دارد،مایرز (1977) کستر (1984) تری جورجیس (1988) و پین دای(1988).

مثال اختیار توسعه شرکت چسب محکم در‌ حال ارزیابی تولید یک نوع چسب انقلابی است .

شرکت می تواند ماشین آلاتی به ظرفیت تولید 25000 قوطی چسب در ماه نصب کند.

این ظرفیت تولیدی چه از نظر هزینه های تولید و چه از نظر بازاریابی اقتصادی نیست.

در نتیجه ارزش فعلی خالص پروژه انتظار می رود 3 میلیون ریال منفی باشد.

براساس تجزیه و تحلیل جریانات نقدی تنزیل شده (DCF) این پروژه نباید پذیرفته شود.

اما تولید چسب جدید ممکن است مورد قبول واقع شود.

اگر تولید چسب شروع شود شرکت می تواند در آینده نزدیک مثلاً دو سال دیگر سرمایه گذاری مجددی در این زمینه انجام دهد و ظرفیت تولید چسب را سه برابر کند که در آن ظرفیت تولید بسیار مقرون بصرفه خواهد بود.

اما امکان تولید در این سطح میسر نمی گردد مگر آنکه شرکت ابتدا در ظرفیت تولید پایین (تولید غیر اقتصادی ) کار خود را شروع کند.

50 درصد احتمال وجود دارد که تقاضای بازار برای چسب جدید افزایش یابد.

اگر تقاضا افزایش یابد ارزش فعلی خالص سرمایه گذاری جدید در پایان سال 2 به 15 میلیون ریال بالغ می گردد و اگر با نرخ بازده مورد انتظار آنرا به سال صفر برگرداینم به 11 میلیون ریال می رسد.

اگر تقاضا برای محصول فوق افزایش نیابد شرکت دراین پروژه سرمایه گذاری نخواهد کرد و ارزش فعلی خالص در پایان سال 2 (طبق تعریف) برابر صفر است.

این محاسبات در نمودار زیر نشان داده شده است.

میانگین ارزش‌های فعلی خالص اختیار سرمایه گذاری مذکور برابر است با : 5/5 میلیون ریال = (0) 50/0 + (11 میلیون ریال ) 50/0 = میانگین ارزش های فعلی خالص 2/5 میلیون ریال = 5/5 میلیون ریال + 3 – میلیون ریال = ارزش پروژه بنابر این نتیجه می گیریم ارزیابی پروژه مذکور بدون توجه به ارزش اختیار توسعه آن منفی و غیر قابل قبول است.

در حالی‌که با در نظر گرفتن ارزش اختیار توسعه این پروژه دارای ارزش مثبت است و قابل اجرا، می باشد.

4 – اختیار انعطاف(Flexibility Option) : زمانی که قیمت محصولات و یا تقاضا برای محصولات تغییر کند، مدیریت می تواند محصولات و یا ترکیب داده های تولید5 را برای تولید همان محصولات تغییر دهد.

بطور مثال شرکتی ممکن است در شیوه تولید خود دارای انعطاف باشد، بدین صورت که شرکت دارای چنان تکنولوژی تولیدی است که بسته به قیمت های داده های تولید می تواند داده های تولید خود را تغییر دهد.

در حالتی دیگر ممکن است انعطاف در بازده تولید باشد.

بدین صورت که امکانات تولیدی اجازه تولید چندین نوع محصول را بوجود می آورد.

کسنجر (1987) کولاتیلاکا (1988) وکولاتیلاکا و تری جورحیس (1994).

اختیارات سرمایه گذاری آمده در بالا تنها چند نمونه مهم از این‌گونه اختیارات هستند، و نمونه های متعدد دیگری نیز وجود دارند.

فرضیات زیربنایی اختیارات سرمایه گذاری ها اساس تجزیه و تحلیل اختیارات سرمایه گذاری ها از نظریه ارزشیابی اختیار خرید سهام بلاک و شولز (Black and Scholes, 1973) ناشی می شود.

ارزش انعطاف مدیریت (اختیارات سرمایه گذاری ها ) در زمان سرمایه گذاری با استفاده از برنامه ریزی پویا6 و تجزیه و تحلیل ادعاهای احتمالی 7 برآورده می شود.

تشابه بین اختیار خرید و فروش سهام و اختیارات سرمایه گذاری در پروژه های سرمایه ای استفاده از مدل بلاک و شولز در ارزشیابی اختیار سرمایه گذاری ها امکان پذیر نمی گرداند، اما دید کلی از شیوه کار به دست می دهد.

خصوصیات اختیارات سهام 1.

در سر رسید ارزش یک اختیار خرید سهم حداکثر معادل ارزش دارایی مربوطه (سهم ) منهای قیمت توافقی آن اختیار سهم و یا برابر صفر خواهد بود.

مشابهاً ارزش یک اختیار فروش سهم در سررسید حداثر معادل قیمت توافقی، آن اختیار سهم منهای ارزش دارایی مربوطه (سهم ) ویا برابر صفر خواهد بود.

2.

یک اختیار سهم آمریکایی باید حداقل به قیمت توافقی آن اختیار سهم فروخته شود در غیر این صورت موقعیت آربیتراژ برای خرید و اعمال آن سهم وجود خواهد داشت.

3.

ارزش یک اختیار سهم آمریکایی حداقل معادل ارزش یک اختیار سهم اروپایی است (زیرا به دارنده کلید اختیارات اروپایی به اضافه اعمال آن در هر زمان تا سررسید را می دهد).

4.

ارزش اختیار خرید سهم نباید بیش از قیمت سهم باشد.

5.

اختیار خرید سهم وقتی بی ارزش است که سهم مربوطه بی ارزش باشد.

6.

ارزش یک اختیار خرید سهم(وقتی که سود سهم به آن تعلق نمی گیرد) حداقل به اندازه قیمت سهم منهای ارزش فعلی قیمت توافقی آن سهم است.

7.

اختیار سهم آمریکایی روی سهمی که سود سهم نمی دهد نباید قبل از سررسید اعمال گردد لذا ارزش آن نیز معادل اختیار سهم اروپایی است.

8.

پرداخت سود سهم ممکن اعمال زود هنگام اختیار سهم آمریکایی را توجیه کند.

9.

اختیار خرید سهم دایمی روی سهمی که سود سهم نمی دهد دارای ارزشی برابر با ارزش سهم مربوطه است.

فرضیات اختیارات سهام خصوصیات فوق همراه با فرضیات مربوط به تغییرات قیمت سهام به منظور دستیابی به مدل ارزشیابی اختیارات سرمایه گذاری ها ضروری است.

1- در بازارهای مالی الف) هیچ‌گونه هزینه داد و ستد و مالیات وجود ندارد، ب) محدودیتی در مورد فروش عاریه ای8 سهام و استفاده کامل از مبالغ بدست آمده وجود ندارد، ج) تمامی سهام موجود در بازار به اجزا کوچکتر قابل تقسیم اند می توان کسری از یک سهم خریداری کرد، د) وام گیری و وام دهی با یک نرخ واحد میسر است.

2- نرخ بهره بدون ریسک در طول زمان تا سررسید اختیار سهم معلوم و ثابت‌است.

3- دارایی مربوطه (سهم ) سود نمی پردازد.

4- تغییر پذیری (انحراف معیار ) بازده سهم را می توان تعیین کرد.

مدل بلاک و شولز بلاک و شولز مدل ارزشیابی خود را بر این اساس که در شرایط اقتصادی ارایه شده در فوق یک سرمایه گذار می تواند بازده اختیار خرید سهم را یک لحظه بعد از طریق وضعیت تأمینی(Hedge Position) با مجموعه ای از سهام و اوراق قرضه بازسازی کند بنا گذاشته اند.

ارزش اختیار خرید = [ N (d1)× p] – [N(d2) × PV(EX)] در مدل بالا: N(d) = تابع توزیع نرمال EX = قیمت توافقی PV(EX)= ارزش فعلی قیمت توافقی که با نرخ تنزیل بدون ریسک بدست می آید.

‏t = دوره زمانی باقی مانده تا سررسید p = قیمت کنونی سهم s = انحراف معیار بازده سهم در یک دوره پنج عامل در تعیین ارزش اختیارات سهام مؤثرند.

این پنج عامل از : 1 – قیمت دارایی مربوطه 2 – قیمت توافقی (قیمت اعمال) 3 – نرخ بهره 4 – زمان باقیمانده تا سررسید 5 – تغییر پذیری قیمت دارایی مربوطه مقایسه بین اختیار خرید سهام و اختیار سرمایه گذاری: بین اختیار سهام و اختیار سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای تشابه فراوانی وجود دارد: تشابه بالا موجب گردید که نظریه اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای مانند نظریه اختیارات سهام پا بگیرد، اما برای تعیین ارزش اینگونه اختیارات از روش های ریاضی « تجزیه و تحلیل ادعاهای احتمالی» و « برنامه ریزی پویا » استفاده شده است.

مثالی کلی اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای فرض کنید یک شرکت بزرگ نفتی آمریکایی که در کار استخراج و تصفیه نفت است زمینی را به منظور شروع به حفاری اجاره یکساله کرده است.

شروع این پروژه سرمایه گذاری نیاز به هزینه های اولیه اکتشاف و احداث جاده و سایر تأسیسات به مبلغ 10 میلیون دلار دارد.

به دنبال این هزینه، 20 میلیون دلار در سال 2 جهت ساخت یک پالایشگاه جدید نیاز خواهد بود و مرحله ساخت دو سال طول می کشد.

استخراج نفت تنها پس از تکمیل ساخت پالایشگاه میسر است.

به عبارت دیگر جریان های نقدی تنها پس از اتمام مرحله ساخت پالایشگاه بدست خواهد آمد.

یکی از مدیران شرکت به هیئت مدیره پیشنهاد کرده است.

چنانچه وضعیت بازار فرآوردهای نفتی در زمان ساخت پالایشگاه نامطلوب گردد، می توان عملیات ساخت پالایشگاه را متوقف و در انجام بقیه هزینه سرمایه گذاری صرفه جویی کرد.

او همچنین پیشنهاد می کند مدیریت اختیار کاهش حجم عملیات تا 20% و صرفه جویی 6 میلیون دلار دارد.

طراحی پالایشگاه این امکان را به وجود می آورد تا در صورت مناسب بودن شرایط بازار فرآوردهای نفتی 30% به ظرفیت عملیاتی پالایشگاه با انجام 7 میلیون دلار هزینه های سرمایه گذاری بعدی، اضافه گردد.

از همان ابتدای ساخت پالایشگاه می توان تصمیم گرفت که طراحی پالایشگاه به صورتی باشد تا بتوان انواع مختلف سوخت برای انجام عملیاتی پالایشگاه استفاده کرد.

در این مثال به روشنی انواع اختیارهای سرمایه گذاری پیش روی مدیریت وجود دارد که در زیر به تشریح آنها می پردازیم: 1 – اختیار تأخیر در انجام سرمایه گذاری (Option to Wait) قرارداد اجاره زمین این امکان را برای مدیریت فراهم می سازد تا انجام سرمایه گذاری را یک سال به تأخیر اندازد و از برطرف شدن برخی نامعلومی های مربوط به قیمت نفت منتفع گردد.

مدیریت 10 میلیون دلار را که قیمت توافقی (انجام ) اختیار استخراج نفت است تنها زمانی هزینه می کند که قیمت های نفت به اندازه کافی بالا باشد و در صورتی که قیمت های نفت پائین باشد اینکار انجام نمی دهد.

از آنجایی که انجام سرمایه گذاری زود هنگام به معنی فدا کردن، ارزش اختیار تأخیر است، این ارزش اختیار از دست رفته باید مانند هزینه اولیه سرمایه گذاری در محاسبه منظور گردد.

اختیار تأخیر در انجام سرمایه گذاری، در صنایع استخراج منابع طبیعی، کشاورزی ، فرآورده های کاغذ و توسعه مسکن دارای ارزش است.

2 – اختیار کاهش حجم سرمایه گذاری (Time – to – Build Option) کلیه هزینه های سرمایه گذاری در پروژه های واقعی در ابتدای عمر پروژه صورت نمی گیرد، بلکه هزینه های سرمایه گذاری مرحله ای انجام می پذیرد، این پدیده اختیار مهمی مانند « کاهش حجم سرمایه گذاری » برای مدیریت فراهم می کند.

در مثال بالا چنانچه قیمت فرآوردهای نفتی در عمل کمتر از آن باشد که پیش بینی شده بود، مدیریت شرکت این اختیار را دارد تا از انجام هزینه های بعدی جلوگیری کند و 20% حجم عملیات را کاهش داده و 6 میلیون دلار صرفه جویی به دست آورد.

در این نوع اختیار، هر مرحله از ساخت به عنوان اختیاری جداگانه دیده می شود که انجام هر یک به انجام اختیار مرحله قبلی مربوط می شود.

اختیار کاهش حجم عملیات، مانند اختیار توسعه عملیات بیشتر در مورد ارایه فرآوردهای جدید در بازارهای نامطمئن وجود دارد.

3 – اختیار توسعه عملیات (Option to expand) اگر قیمت های فرآورده‌های نفتی در بازار مطلوب تعیین گردند و بیش از پیش بینی‌ها باشد.

مدیران شرکت ، اختیار افزایش تا 30% در حجم عملیات پالایشگاه را خواهند داشت.

این توسعه عملیات 7 میلیون دلار برای شرکت هزینه در برخواهد داشت.

این اختیار مشابه اختیار خرید سهام است که با پرداخت اضافی مبلغی معادل درصدی از هزینه های اولیه سرمایه گذاری مطلوب باشد.

4 – اختیار تعطیل موقت و بازگشایی مجدد (Option to Shut Down & Restart Operations) زمانی که شرایط بازار فرآورده‌های پروژه سرمایه گذاری نامطلوب گردد و قیمت ها تکافوی هزینه های متغیر تولید را ندهند، مدیریت شرکت ممکن است تعطیل موقت عملیات را مد نظر قرار دهد.

این اختیار بیشتر هنگامی اجرا می گردد که هزینه تغییر وضعیت از حالت تعطیل عملیات تا آغاز مجدد عملیات نسبتاً پایین باشد.

سه اختیاری که در بالا ذکر شد، همگی در صنایع منابع طبیعی (مثل معادن، نفت، شیلات) وجود دارد.

5 – اختیار واگذاری (Option to Abadon) اگر قیمت فرآورده‌های نفتی در مثال بالا در طول مدت زمان معینی مثلاً چند سال کاهش یابد و در آینده نیز انتظار نرود که قیمت ها افزایش پیدا کنند، مدیریت ممکن است واگذاری سرمایه گذاری را به ارزش اسقاط مد نظر قرار دهد.

چنین اختیاری زمانی اجرا می گردد که ارزش واگذاری حداقل برای دو دوره زمانی کمتر از ارزش واگذاری کرد.

6 – اختیار تغییر استفاده (Option to Switch use) مدیریت شرکت در مثال بالا می تواند از سازندگان پالایشگاه درخواست کند تا فرآیند تولید را طوری طراحی کنند تا منابع مختلف انرژی (مثل سوخت نفت کوره ، گاز و یا الکتریسته ) مورد استفاده قرار گیرد.

چنین اختیاری به مدیریت انعطاف پذیری بسیار خوبی می دهد.

تا بتواند منابع سوخت فرایند تولید پالایشگاه را از سوخت موجود به ارزان‌ترین سوخت تغییر دهد.

مدیریت مایل است برای چنین انعطافی هزینه ای نیز پرداخت کند.

اختیار تغییر استفاده نه تنها از طریق تکنولوژی بلکه از راه ایجاد روابط با فروشندگان مختلف و تغییر گاه به گاه فروشندگان کالا و مواد برای پیدا کردن ارزان‌ترین قیمت خرید مواد اولیه نیز میسر است.

7 – اختیار رشد (Corporate Growih Options) اختیار رشد شرکت های سهامی که زمینه را برای فرصت های آینده ایجاد می کند، دارای اهمیت راهبردی قابل توجهی است.

فرض کنید، درمثال بالا ، پالایشگاه با تکنولوژی بسیار جدید و برتر که در عمل نیز آزمایش شده است برای سرمایه گذاری پیشنهاد می شود.

در نگاه اول ممکن است سرمایه گذاری در این پالایشگاه مطلوب نباشد.

اما امکان دارد چنین تکنولوژی در عمل و به‌شکل تجاری موفق از آب در آید و حتی موجب تولید فرآورده‌های جنبی جدیدی شود.

کلاً بسیاری از سرمایه گذاری‌های اولیه (مثل تحقیقات توسعه، پروژه های آزمایشی ، سرمایه گذاری در زمین های اجاره ای یا توسعه نیافته و زمین‌هایی که هنوز در آنها اکتشاف نشده است، سرمایه گذاری راهبردی و یا سرمایه گذاری در شبکه تکنولوژی اطلاعات ) به عنوان پیش درآمد و یا حلقه ارتباط در زنجیر پروژه های وابسته تلقی می شوند.

ارزش چنین سرمایه گذاری تنها از راه محاسبه ارزش فعلی جریان های نقدی سرمایه گذاری بدست نمی آید.

باید ارزش رشد فرصت های آتی که پروژه سرمایه گذاری مذکور ایجاد می کند نیز در نظر گرفته شود.

یک فرصت سرمایه گذاری در نسل اول فرآورده جدیدی که از تکنولوژی برتر استفاده می کند مانند اختیار روی اختیارهاست (فرصت در فرصت).

جمع بندی و پژوهش های آینده ارزش بازار یک شرکت از دو بخش تشکیل گردیده است.

بخش اول شامل ظرفیت نصب شده که آنرا می توان به عنوان ارزش اختیار استفاده تمام یا قسمتی از ظرفیت در طول زمان دانست.

بخش دوم ارزش بازار شرکت شامل ارزش اختیار افزودن ظرفیت بیشتر در آینده است.

پین دایک (1988) نشان می دهد که ارزش بازار یک شرکت ارزش اختیار عملیاتی (که مبین ارزش سرمایه بکار رفته است) و ارزش اختیار توسعه (که وقتی سرمایه گذاری برگشت ناپذیر باشد تعیین کننده هزینه فرصت از دست رفته سرمایه گذاری است) می باشد.

از آنچه تاکنون آمد چنین برمی آید که فرصت‌های سرمایه‌گذاری اغلب دارای اختیاراتی در دل خود می باشند.

این اختیارات به مدیریت انعطاف می دهد تا سرمایه‌گذاری را به تعویق انداخته و یا بعضی مواقع که شرایط ایجاب می کند به تعطیل موقت سرمایه‌گذاری پرداخته و یا کلاً آنرا واگذار کند.

این گونه انعطاف ها دارای ارزش اند.

ارزش اختیار سرمایه گذاری‌ها عامل بالقوه مهمی در ارزیابی سرمایه گذاری هاست که باید آن‌را بحساب آورد.

سیک (1989) و استارک (1990) ادبیات اختیار سرمایه گذاری ها را مرور کرده اند و روش‌های محاسبه ارزش اختیارات سرمایه گذاری ها را مورد بررسی قرار داده اند.

سیک (1989) نشان می دهد چگونه به عنوان ساده ترین شیوه می توان از صفحه گسترده کامپیوتری استفاده کرد.

استارک (1990) می گوید: « اگر مدیران از کاستی‌های روش‌های تنزیلی سرمایه گذاری ها(DCF) در بحساب آوردن ارزش انتظار و اختیار واگذاری آگاه باشند و نتوانند از مدل های ارزشیابی اختیارات سرمایه گذاری‌ها (بدلیل پیچیدگی و فراگیر نبودن آنها ) استفاده کنند، آنها نرخ بازده مورد انتظاری بکار خواهند برد که بیش از هزینه سرمایه شرکت است تا به این‌وسیله کاستی‌های فوق را جبران کنند».

پین دایک (1988) می گوید: « نقل قول‌هایی وجود دارد که مدیران اغلب تصمیمات سرمایه گذاری‌های خود را براساس ارزش فعلی خاصلی که با نرخ تنزیلی به مراتب بزرگتر از هزینه سرمایه شرکت محاسبه شده است اتخاذ می کنند.

بنابر این این‌گونه مدیران صرف ریسکی اختیاری به نرخ تنزیلی اضافه می کنند و بنظر می رسد که از روشی نادرست برای نزدیک شدن به جوابی صحیح استفاده می کنند.» سؤال این است که آیا شرکت ها هزینه فرصت از دست رفته سرمایه گذاری را که با افزایش نامعلومی و برگشت ناپذیری موقعیت های سرمایه گذاری افزایش می یابد، درست محاسبه کرده و به‌حساب می‌آورند؟

درباره سؤال بالا می توان به تحقیق پرداخت، اما قبل از آن باید دیدآیا مدیران تصمیم گیرنده در مورد پروژه های سرمایه ای از وجود اختیارات سرمایه گذاری ها آگاهند یانه ؟

در صورت آگاهی مدیران از وجود اختیارات سرمایه گذاری ها ، آیا در غیاب مدل‌های ریاضی و پیچیده آنها چگونه به ارزشیابی اختیارات پرداخته و چگونه آنها را در ارزیابی های خود دخالت می دهند؟

مسلماً جواب پژوهش های بالا می تواند تا اندازه زیادی به روشن شدن واقعیت نهفته در مسئله ارزیابی پروژه های سرمایه ای کمک کند.

آیا دلیل عدم استفاده مؤثر از روش های تنزیلی ارزیابی پروژه های سرمایه ای مثل ارزش فعلی خالص و نرخ بازده داخلی چنان که تئوری توصیه کرده است، آگاهی مدیران از عدم کارایی روش های بالا در اندازه گیری و به کارگیری اختیارات سرمایه گذاری ها بوده است؟

امروز ادبیات اختیارات سرمایه گذاری ها از چنان پیشرفتی برخوردار بوده است که بیشتر کتب معتبر مدیریت مالی در ویرایش های جدید مربوط به سال های اخیر چند صفحه و یا یک فصل را به این مهم اختصاص داده اند.

امید است این مقاله که با مروری بر ادبیات موضوع بسیار جدید، « اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای » انجام داده است، توانسته باشد.

خوانندگان را با اهمیت موضوع آشنا کند.

مسلماً دیری نخواهد پائید که نظریه جدید در زمینه های کاربردی جای خود را باز کند و بسیار مورد استفاده شرکت ها و مؤسسات بزرگ و کوچک قرار گیرد.

نگارنده خود اطلاع دارد که شرکت نفتی بزرگ بریتیش پترولیوم (BP) با انجام هزینه های سنگین در حال مطالعه روی اختیارات موجود درسرمایه گذاری های خود است تا در آینده یک مدل مخصوص بخود برای ارزیابی سرمایه گذاری ها پیدا کند.

پی‌نوشت‌ها 1- Uncertainty.

2ـ منظور از دارایی های سرمایه در این مقاله داریی های حقیقی مثل زمین، ساختمان ماشین آلات و تجهیزات است.

3ـ اختیار خرید به دارنده آن حق می دهد ی دارایی معین را با قیمتی مشخص در سر رسید خریداری کند.

اختیار خریدی را که میتوان در هر زمان تا سرسید به اجرا در آورد به اختیار خرید آمریکایی معروف است و اختیار خریدی را که می توان تنها در سررسید به اجرا درآورد اختیار خرید اروپایی گویند.

4- Irreversibility.

5- امکان تغییرترکیب محصولات را Product Flexibility و تغییر ترکیب داده های تولید را Process Flexibility گویند.

6- Dynamic Programming.

7- Contingent Claims Analysis.

8- فروش عاریه ای سهم (Short Sale) به معنی فروش سهمی است که در مالکیت فروشنده نیست.

وی باید وام گرفته تا بتواند سهم را به خریدار تحویل دهد.

اختیار خرید سهاماختیار سرمایه گذاری در پروژه سرمایه ایقیمت اختیار خریدارزش اختیار سرمایه گذاریقیمت سهمارزش فعلی جریان‌های نقدی آتی – سرمایه گذاریقیمت توافقیهزینه اولیه سرمایه گذاریسررسیدزمان تا از بین رفتن موقعیت سرمایه گذارینامعلومی قیمت سهمنامعلومی ارزش پروژهنرخ بهره بدون ریسکنرخ بهره بدون ریسک