دانلود مقاله ساختارسرمایه پویا

بطورمتعارف حرکت به سوی ساختارسرمایه تجربی بابررسی آنچه بعنوان اهرم مطلوب تعیین شده بامطالعه همکاری بین اهرم رعایت شده ویک مجموعه ازمتغیرهای توضیحی موردتحقیق قرارگرفته است.این گذردوعیب اصلی داشت،اول اهرم رعایت شده لزوماًبه اهرم مطلوب نیازی ندارد.دوّم تحلیل های تجربی بطورغیرپویااثرگذارندودرنشان دادن یک آینده روشن ازساختارسرمایه پویاواینکه بوسیله شرکتهاتعدیل شودناتوان هستند.

دراین مقاله مایک مدل پویای تعدیل وگروه اطلاعات بعنوان متدولوژی برروی یک نمونه ازشرکتهای انگلیسی وآمریکایی که بطوراختصاصی تعیین کننده یک اختلاف زمانی در ساختارسرمایه تجربی می باشندراوضع کردیم،درمجموع مدل به جهت امکان اینکه یک نقطه زمانی ازاهرم رعایت شده شرکت راپذیرفته ممکن است مطلوب نباشدوتفاوت شرکتها درسرعت تعدیلاتشان درجهت ساختار سرمایه پویاست که خودشان آن راباکاربیشترممکن است درهمان شرکت تغییردهندماالبته تلاش کردیم که عواملی را برای تعیین نمودن سرعت تعدیلات شناسایی کنیم که بطورنمونه شرکتهایی باساختار سرمایه که دارای هدف نیستندوبایک تعدیل خطی آهسته درجهت هدفشان هستند رایافتیم.شرکتهای آمریکایی منحصربه هدف هستندوبه سرعت بیشتر تعدیل می شوند.

1_ مقدمه :

درتحقیقات تجربی ساختار سرمایه درشرکتها ، عدم قابلیت مشاهده نرخ بدهی مطلوب وبهینه مانعی است که معمولاً بوسیله مدلهای تئوریکی تفسیر می شود.هدف ما این است که یک کاستی که بطور معمول در بیشتر مطالعات قبلی گفته شده است را اصلاح کنیم.درست است که تئوری ساختار سرمایه تشریح کردن تفاوت رعایت شده از نرخهای بدهی را پیشنهاد نکرده است اما بیشتر تفاوت در نرخهای بدهی سرمایه مطلوب در مقابل شرکتهامی باشد.شرکتهایی که سطوح بالایی از هزینه های اهرمی دارند باید سطوح بدهی مطلوب کمتری داشته باشند نسبت به شرکتهایی که هزینه های متقابلا کمتری دارند.البته فقدان همبستگی بین هزینه های اهرمی یک شرکت و سطح بدهی مشاهده شده انها در هر نقطه از زمان ضرورتا باطل کننده تئورئیهای ارائه شده نمی باشد در چنین فاصله ای سطوح بدهی مشاهده شده برای یک شرکت مطلوب نیست.

تحقیق تجربی که از نرخهای اهرم رعایت شده بعنوان نماینده ای برای سطوح مطلوب (برای مثال مشاهدات آقای تیت من و وی سلنر در سال 1988 یا راجان وزینگل در مثال 1995 استفاده می کند.) بسیار وجود دارد.یک عاملی که آن،در بحث بعنوان مساله،برای ارائه کردن است وجود هزینه های تعدیل می باشد.گیلسون درسال 1997 گفت این هزینه ها ممکن است اساسی باشد.بنابراین ، شرکتها ممکن است اثر آن هزینه برای کم کردن میزان نرخهای بدهی شان از سال به سال را یافت نکنند حتی اگر آنها از وجود سطوح غیر مطلوب آگاه باشند.

باتمائزقائل شدن بین نرخ های بدهی رعایت شده و پیش بینی هایی که به اهرمهای مطلوب اشاره داشته این مقاله تلاش کرده است بطور تجربه عواملی که برسطوح بدهی مطلوب وعواملی که بر تعدیلات ساختار سرمایه اثر  می گذاردرا تعیین کند.ماسوال کردیم آیا شرکتها درواقع حرکت به سوی نرخ بدهی مطلوب (یاراههایی ازاین قبیل) انجام               می دهندوشناسایی می کنندعواملی که سرعت راتعیین می کند؟این تحلیل بدقت  بیش ازهمه به اپلروتایت من درسال1995 وفاما وفرنچ در سال 2002 مرتبط است .این دومقاله بیانگرقدرت فرضیه های تامین مالی مختلف درمقابل نرخ اهرم مطلوب تئوری ساختار سرمایه شرکتی خاص باچارچوبی ازمدل تعدیل شده پویااست .مقاله مامتفاوت با آنها است مایک فهرست تکرارکننده بکارگرفتیم که این روش بطور همزمان عوامل تعیین کننده نرخ بدهی مطلوب وسرعت تعدیلات را رفع می کند،که هردوممکن است خیلی زمان ببرد.تا حدی مجموعه متغیرهای توضیحی برای تعدیلات پویامتفاوت است.چارچوب فکری مقاله ما نیز همانند جلیلوند و هاریش در سال 1986 است. آنها ویژگی یک رفتار مالی شرکت مثل تعدیلات قسمتی از اهداف مالی بلند مدت را مطالعه کردند.اگر چه تفاوتهای مقاله آنها با مقاله ما در 2 رابطه کلیدی می باشداول مقاله آنها بر اثر متقابل بین تفاوت تصمیمات مالی یک شرکت(در خصوص بدهی های کوتاه و بلند مدت،نقد ،سرمایه وسود تعمیم شده)تاکید دارد و دوم اهداف مالی بلند مدت آن شرکتها بر بخشی در جهت تعدیل نمودن برون زایی تعیین شده است.یا به عبارت دیگر بطور همزمان درون زایی عامل و هدف را تعدیل کرده ایم. راجبا هاندری در سال 1997 یک مدل تعدیل پویا در زمینه اطلاعاتی از شرکتهای هندی را انجام داده است وحشمتی در تحقیقی درسال2001 یک مدل تعدیل  پویارادرشرکتهای سوئدی کوچک بکارگرفت .نیوروژکین درسال2002تعدیل پویایی رادریک گروه از اقصاداروپای شرقی تحلیل می کند.ابتدا تئوری ساختارسرمایه توسط کانی ومارکوس ومکدولانددرسالهای 1984و1985 وفیشروهینکل وزی چر درسال 1989 انتخاب شد.اخیراً لی لندوتافت درسال 1996وگلدستین وجو ولی لنددرسال 1999بیشتر استراتژی  مالی پوشش زودگذر برای رویه شرکتهادرتهاتربین هزینه های ورشکستگی پذیرفته شده وحمایت های مالیاتی ازبدهی هاراتحلیل می کنند.همه این مقالات به مادردرک تئوری ساختارسرمایه وهمه مجموعه ازعوامل محدودشده درکانون آن کمک می کنند.

رویکردماازلحاظ تئوریکی کمترجاه طلبانه است.مابه طور عادی یک مجموعه ازمتغیرهای توضیحی استفاده کردیم که محدده ای از تئوری ساختار سرمایه رامی گیردوتعدیل کند یک ساختارسرمایه مطلوب درون زا درشرایط آن متغیرهارامی پذیرد.سرعت تعدیل کندایجادشده تابعی ازیک مجموعه متغیرهای کنترل شده بیرون ازاهرم مالی است.

به عبارت دیگر از مقایسه نتایج نوشته های قبلی ما یک مجموعه استاندارد ازمتغیرهای  توضیحی دربرآوردهایمان استفاده کردیم.هردو ارز شهای دفتری و بازار در اندازه گیری نمودن اهرم استفاده شده است.نتایج به عنوان ملاک اهرم رعایت شده شرکت که مکرراً با هدف اهرم شان متفاوت است ارائه گردیده است ومعمولاًسرعت تعدیلات مشخص شده برای هر یک از آنها پایین است که در ادامه آن یا هزینه تعدیلات بالا است یاانحراف هزینه ها ازهدف اهرم نسبتاًکوچک است .این یافته ها آشکار نمود اهمیت استفاده از مدل پویا برای مطالعه ساختارهای سرمایه را و پیشنهاد کرد که خطاهای عدم استفاده می تواند بطور خیلی جدی بر صنعت خاصی بر نتایج دلالت نماید.

چارت مقاله به شرح زیر است:

بخش 2- بحث هایی بر مبنای مدل پویای تعدیل ساختار سرمایه

بخش 3- ارائه یک توصیفی از وابستگی و عدم وابستگی متغییرهای استفاده شده

بخش 4- بحث هایی از تخمین روندها،اطلاعات و نتایج تجربی

بخش 5- نتایج

2- تعدیل پویای ساختار سرمایه:

عقیده اصولی در تئوری ساختار سرمایه این است که با حضور مالیاتهای شرکت ،شرکتها می توانند بوسیله اهرمی کردن ارزش را افزایش دهند چون بهره بدهی که مالیات پذیر می باشد منجر به جریان نقدی اضافه شده ناشی از محفوظ کردن بهره مالیات منجر می گردد.

بنابراین آنچه که هزینه ها افزایش اهرم را شامل شده اند وآن یک دادوستد بین هزینه ها و سود های اهرم است که اشاره به یک سطح بدهی مطلوب داخلی برای یک شرکت باشد اشاره می کند.

ارزش برابر بودن سطح بدهی مطلوب حداکثر کردن ارزش شرکت را با یک سطح جریانات نقد عملیاتی ارائه می دهد. و ارزش شرکتها که دارای سطح اهرم مطلوبی نمی باشند امکان این حداکثر کردن را از دست خواهند داد،با بکارگیری نادر ست کمی از اصطلاحات فنی ما با اینکه شرکت ها،شرکتهای غیر مطلوبی هستند مواجه خواهیم شد.

نسبت معین و ثابت اهرم مطلوب(بدهی جمع سرمایه)با Lit گذاشته شده است ،برای شرکتi  در زمان t گذاشته شده است

Lit=F (Yit ,Di,Dt)      (1)

و تابعی از یک عامل شرکت و زمان گوناگون با متغییرهای اهرم مطلوب تعیین شده به نام Yit و DiوDt که شرکتها ی ویژه و زمانهای ویژه که اثرات را بوسیله شرکت و زمان ساختگی (زمان روند)متغیرها بیان می کنند. بنابر این،این اهرم مطلوب از اختلاف بین شرکتها و زمانها نتیجه شده است . از عواملی که یک اهرم مطلوب برای شرکت تعیین      می کند وممکن است در زمانهای دیگرتغییرکند وآن بطور مشابه نرخ بدهی مطلوبی است که ممکن است دربیشتر مواقع شرکت مشابهی رابه جنبش درآورد.این قضیه درموضوع ماطبیعت پویایی مسئله ساختارسرمایه راتسخیرکرده است،که پیش ازاین درنوشته های قبل چشم پوشی شده است.بوسیله میانگین های گرفته شده درطول زمان ، بیشترمقالات ازسری های زمانی استفاده کرده اندکه ازاین منبع مهم اطلاعاتی درآن بکارگرفته نشده است.تحت شرایط ایده آل اهرم رعایت شده شرکت i  درزمان t  (Lit)،بایدمتفاوت ازاهرم مطلوب نباشد،یعنی Lu = Lu*  .دراستقرارپویایی، به تغییردراهرم واقعی ازدوره قبل به دوره جاری اشاره می کندکه بایدکاملاًباتغییری موردنیازبرای شرکتی که ازنظرزمانی t  مطلوب بوده است برابرباشد          Lit - Lit-1 =  L*it – Lit-1         بااین وجود،اگرتعدیلات پرخرج باشند،سپس شرکتها ممکن است بطورکامل تعدیل مطلوب رابرای آن پیدا نکنند،یاآنهافقط بتوانندبخشی ازآن را تعدیل کنند.این می تواندبه صورت زیربیان شده باشد

         (2)          Lit – Lit-1 = dit (L*it – Lit-1 )

اینجا dit پارامتر تعدیلات است.درمعادله بالابیان اندازه هرکدام ازتعدیلات مطلوب (ازنرخ بدهی t-1 تانرخ بدهی هدف در t) وابسته به تعدیل پارامتر it است.اگر dit =1  باشد،سپس تعدیل دریک دوره وشرکت درزمان t   درست انجام می گیردکه هدف اهرم است.هنگامی که dit بتوانداختلاف بین شرکتهادرهرزمان برای همان شرکت بیان کندتنها اگر dit =1  باشدبایدبرای تمام t زمانهای شرکت بطورثابت باشدکه این هدف اهرم است.اگرdit <1     باشدپس تعدیل ازسال t – 1  به t رانیازداردکه رسیدن به هدف راکاهش می دهد.

بعبارت دیگر اگر    dit > 1باشد شرکت تعدیلات بیشتری درمفهومی که گرفته شده تعدیل می کند که ضروری است وهنوز مطلوب نیست. تذکراینکه پارامتر it d درجه ای برای تعدیل هر دوره بیان می کند که آن می تواند مانندسرعت تعدیل کردن بررسی شود وبا بیشتر شدن   ditمبنی بر سرعت بیشتر ازتعدیلات مشخص گردد.

سرعت تعدیل پارامتر   dit ممکن است باتابع (0)  که با تغییرات اصولی اثرگذار بر تعدیل هزینه هاوانحراف هزینه هاازهدف درزیر بیان شده:

(3)        d it = ƒ (Zit,Di,Dt)

Zit یک عامل متغیر ممکن است که شامل اهرم مطلوب واهرم واقعی سال قبل شود.شبیه هدف اهرم سرعت تعدیل از اختلاف بین شرکتها وزمانها نتیجه شده است.

شکل عمومی این نوع مدل تعدیلی است که درمحاسبه هدف اهرم برای زمان دورتر انجام نگرفته است. اماهدف اهرم، داشتن اهرم مطلوب در هر دوره است که ممکن است به خوبی وابسته به پیش بینی درباره ارزش آینده تخمینی ازاهرم مطلوب باشد.غالباًدرجهت این هدف درارتباط باهردوره ومخصوصاًدرباره بکارگیری این جنبه بطورپیوسته شرکتهایی هستند.صریحاًبدست آوردن حدمطلوب ازاستراتژی مالی پوشش زودگذر شرکتها درپاسخ پیش بینی شده به صورت متقابل به تغییرات واقعی درعوامل تعیین کننده  اهرم درمدل گلدستین ،جو ولی لند درسال1999 آمده است.

نرخ مطلوب (L*it / Lit )  بادرجه مطلوبیت اهرم یک شرکت وگرفتن ارزشی برابر 1  اگردرزمان t  باشیم وشرکت دارای اهرم مطلوب باشداندازه گیری می شود.اگرچه اهرم مطلوب دربیشتروقت ها ممکن است خودش تغییرکند،درهرزمانی که ارزش برابر 1 انجام نشودوداشتن این مفهوم برای آینده آنهامطلوب است مگراینکه اهرم مطلوب ویژه شرکت باشداماازنظرزمانی بدون تغییرباشد.اگرچه سطح جاری وگذشته اهرم مطللوب شامل اطلاعات مفیدی است که میتواند برای پیش بینی کردن رفتارآتی اهرم مورداستفاده قرارگیردمثل یک تغییرساختاری که موردانتظاربوده است.

معادله 2 یک تعادل بین هزینه های تعدیل وانحراف هزینه ها ازهدف  را بیان می کند.یک مفهوم این رابطه این است که میانگین اهرم مطلوب ممکن است زیاد یاکم باشدبوسیله میانگین اهرم رعایت شده دربلندمدت ،مگراینکه اهرم رعایت شده دریک مدت طولانی میانگین نشده باشد بلکه وابسته به سرعت تعدیلات باشد.اگر اهرم رعایت شده نیزواقعی باشد برگشت از آن برای تعیین ساختار سرمایه مطلوب تنها پس از نتایج مرتبط از سه منبع اصلی خطا تحمل گردیده است.ابتدا مقدار متغیری که در اثر تعدیل هزینه ای را شامل شده است که عامل مشترک تراکم اثرات اهرم مطلوب و هزینه تعدیل می باشد که به سطح تراکم بستگی دارد و اینکه چطور اهرم رعایت شده در جهت هدفش می باشد.دوم از تعدادی دانشمندی تئوریکی خیلی زیاد تعیین کننده اهرم مطلوب زیر صفر برای تعدیل هزینه ها،عامل اثر گذار بر این یک که بعنوان قسمتی بطور آشکار در مجموعه متغیرهای تشریحی گنجانده نمی شوند.سرانجام هر متغیری مرتبط است با هر دو ساختار سرمایه مطلوب و هزینه های تعدیل که در مجموعه متغیرهای تشریحی گنجانده شده اند صرفا برگشت اهرم رعایت شده روی این متغیرهای هنوز با ذکر این خصوصیات تحمل خواهد شد که در مدلی برای تعدیل پویا است که بکار گرفته نشده است .

بدون مشخص کردن عوامل تعیین کننده ساختار سرمایه بهY  و Z، معادله دوم می تواند بصورت زیرمجدداً نوشته شود،

(4)      Lit  =  (1 –dit) Lit-1 + dit L*it

ما فرض می کنیم که ارتباط شرح تابع زیر برای Lit برقرار است

(5)      L*it = a0 + åaj +Yjit + åas Ds +åat Dt

وdit به صورت زیر است

(6)      dit = b0 + å bk Zkit + å bs Ds + å bt Dt

نگهداری کردن درجه آزادی ویژه شرکت تاثیر می گذارد بر (Di) که جایگزین شده بوسیله بخش ساختگی (Dq) تغییراتش در صنعت جایگزین شده است. ما بطور ویژه از Lit وdit بعنوان ارزشهای مربوط به تعیین عوامل زمانی استفاده می کنیم.نظر به اینکه مدل ما یک مدل تعدیلی است این که شرکتها قادر به رعایت کردن ارزشهای عوامل شروع زمانی باشند نیاز دارند. این فرض وقتی که تصمیم می گیریم که آن را برای استفاده کردن ارزشهای y وz   به عقب برانیم صدق می کند.

و آنکه اثر نوعی اختلاف که ناشی از خطای اطلاعات مدیریت پیرامون ارزش این متغیرها بر دوره جاری است سطوح خواهد بود.

3- متغیرهای مستقل و وابسته  

باداشتن اشکال وظایف معلوم شده در بخش قبلی ما اکنون درباره متغیرهای اندازه گیری اهرم استفاده شده اند که ساختار سرمایه مطلوب  و سرعت تعدیل را تعیین می کنند بحث خواهیم کرد.

1-3 اندازه گیری اهرم

نسبت ارزش بازار بدهی به ارزش دارائیهایی شرکت مبنای درجه اهرم سهامدار عاری است.اگر چه این درجه اهرمی است که برای محاسبه هزینه سرمایه اهرم سنجیده شده یک شرکت بکار می رود وقتی که هدف یافتن اهرم مطلوب تعیین می شود این بطور واضح (بدیهی) انتخاب نمی شود.سطح مطلوب بدهی معادله ای بین هزینه ها و سودهای ئام گرفته شده است. نخستین منفعت وام گرفتن افزایش ارزش شرکت را بوسیله پوشش بهره مالیاتی باعث شده است.در قسمت های بعدی فرض تداوم فعالیت بحث طولانی نیست و ارزش شرکتی که دچار بحران شده به ارزش دفتری اش بسته می شود.مرور مطالعات مدرکی را ارائه می دهد که مدیران در دوره هایی به ارزش دفتری بیشتر از ارزش بازار فکر می کردند. شاید محکم ترین دلیل برای استفاده از ارزش دفتری ارتباط آسان و درستی است که هر کدام از آنها می توانسته اند اندازه گیری شوند.

 طرفداران ارزش بازار بحث اندازه گیری اینکه ارزش بازار است که نهایتا ارزش واقعی یک شرکت را تعیین می کند و آنها درحمایت از این مثال ذکر کردند از شرکتهایی که حقوق صاحبان سهام آن باارزش دفتری منفی و ارزش بازار مثبت بعد از بازتاب واقعی آنچه برای آینده مورد انتظار بوده از جریانات نقد حاصل از دارائیهای شرکت ناشی شده است در حالیکه اطلاعات قبلی علیه شرکت باعث زیان تاریخی آن می شود.