دانلود تحقیق ابزارهای موجود در بازار سرمایه ایران

مهندسی مالی و طراحی ابزارهای مالی جدید ارتباط ابزارها و بازارها راهى آسان و کاهلانه راهى دشوار و عالمانه نیاز به طراحی اوراق بهاءدار، منطبق با بازار سرمایه ایران سیستم اقتصادی کشور بازار دارائی‌های واقعی و خدمات (The Market for Assets and Services) بازار دارائی‌های مالی (The Market for Financial Assets) شیوه‌های تأمین مالی منابع داخلی شرکت منابع خارجی شرکت اوراق قرضه سهام ممتاز سهام عادی منابع مالی بدون هزینه بستانکاران تجاری هزینه‌های پرداختی پیش‌دریافت از مشتریان مهندسى مالى و طراحى ابزارهاى مالى جدید علاوه بر اوراق بهاءدار یادشده اوراق بهاءدار دیگرى نیز وجود دارند که در سال‌هاى گذشته و به دنبال تعییر و تحولات بازارهاى مالى ابداع شده‌اند.

تحولاتى که از پیامدهاى مقررات‌زدائى از بازارهاى سرمایه بود و در اثر آن، شرکت‌ها اقدام به انتشار اوراق بهاءدار بسیار متنوعى کردند که تا آن زمان سابقه نداشت و بازار این کشورها هر روز با گونه جدیدى از اوراق بهاءدار روبه‌رو شد؛ اقتصاد غرب در اواخر دهه ۱۹۷۰ و دهه ۱۹۸۰ با تورم بسیار بالائى روبه‌رو شد؛ که از پیامدهاى افزایش قیمت نفت در سال ۱۹۷۳ بود و سبب شد تا اقتصاد کشورهاى غربى با ضربه‌اى سهمگین و تورمى دو رقمى حدود ۱۵ درصد روبه‌رو شود.

البته این اندازه از تورم در جامعه ما چشم‌گیر نیست.

در حالى‌که در کشورهاى غربى رویدادى غیرمنتظره است و بسیارى از شرکت‌ها را براى تأمین مالى به بازارهاى مالى و به‌ویژه بازار اوراق قرضه روانه کرد؛ زیرا اوراق قرضه اوراق بهاءدارى است که نرخ بهره آن در زمان انتشار مشخص مى‌شود و این نرخ بهره تا زمان سررسید ثابت است و در نتیجه چنانچه پس از انتشار اوراق قرضه نرخ تورم در جامعه افزایش یابد، خریداران قبلى اوراق قرضه متضرر مى‌شوند؛ زیرا زمانى‌که تورم افزایش مى‌یابد، قدرت خرید پول کاهش پیدا مى‌کند و چون در این زمان شرکت‌ها به پول نیاز داشتند ولى به‌دلیل نگرانى از کاهش ارزش پول، سرمایه‌گذاران استقبالى براى خرید اوراق قرضه نکردند لذا شرکت‌ها دست به انتشار اوراق قرضه با بهره شناور زدند؛ یعنى اوراق قرضه‌اى که نرخ بهره آنها از پیش تعیین نمى‌شود.

و بهره آن تابعى از نرخ تورم در سال‌هاى آینده است.

براى مثال، نرخ تورم به‌اضافه پنج درصد بعضى از شرکت‌ها نیز اوراق قرضه‌اى منتشر کردند که ارزش اسمى آن به قیمت کالائى که تولید مى‌کردند، وابسته بود.

مثلاً، یک شرکت نفتى اوراق قرضه‌اى به ارزش اسمى ۱۰۰۰ دلار منتشر کرد که در تاریخ سررسید، بهاء بازخرید آن معادل ارزش تعداد معینى بشکه نفت بود.

یا زمانى دیگر، اوراق قرضه‌اى منتشر شد که قیمت آن به نقره و طلا وابسته بود.

به این ترتیب، خطر تورم و کاهش قدرت خرید پول، نقش بازدارنده در خرید اوراق قرضه نداشت.

همچنین زمانى نیز اوراق قرضه‌اى منتشر شد که قیمت آن به دلار بود ولى بهره آن به مارک و یا ین ژاپن پرداخت مى‌شد.

این اوراق مورد توجه سرمایه‌گذارانى قرار مى‌گرفت که یک رشته تعهدات ارزى داشتند.

براى مثال: اگر در ایران اوراق قرضه‌اى منتشر نبود که سود آن به دلار پرداخت شود، کسانى‌که فرزندان آنها در کشورهاى خارج مشغول به تحصیل هستند، از آن استقبال خواهند کرد، چرا که بیشتر این‌گونه اشخاص نگران افزایش نرخ برابر ریال و دلار هستند.

چنین ابتکاراتى در دهه ۱۹۸۰ سبب شد تا گروه‌هاى بیشترى به‌سوى بازار سرمایه روى آورند و در واقع گونه‌اى بازاریابى مالى پدید آمده و کسانى‌که در جستجوى منابع مالى بودند به بررسى خواسته‌هاى مردم و سرمایه‌گذاران پرداختند و زمینه‌هائى از سرمایه‌گذارى را که مناسب شرایط و موقعیت مالى یا انتظارات آنها بود، فراهم آوردند.

این جریان به پدید آمدن رشته‌اى در قلمرو مدیریت مالى به نام ”مهندسى مالى Financial Engineering“ انجامید.

که مهارت متخصصان این رشته، طراحى اوراق بهاءدار متنوع و یا بازده متفاوت بود.

به‌نحوى که سرمایه‌گذاران داراى ریسک‌پذیرى و انتظارات متفاوت را دربرگیرد؛ تا به این ‌وسیله بتوان پس‌انداز تمامى اقشار مردم را به سمت فعالیت‌هاى تجارى و صنعتى سوق داد.

براى شرایط ایران نیز مى‌توان اوراق بهاءدار مختلف را پیشنهاد کرد و در معرض بحث و بررسى قرار داد.

ارتباط ابزارها و بازارها به دو شیوه مى‌توان با مسئله برخورد کرد: ۱.

راهى آسان و کاهلانه: اگر ساختار اقتصادى مختلف و موجود بر عرصه گیتى را مشابه فرض کنیم، هر چه براى کشورهاى صنعتى و از نظر اقتصادى پیشرفته خوب است، براى ما هم خوب است.

اگر آمریکا و اروپا ابزار متنوع مالی، بازارهاى پیچیده و نهادهاى مالی، با وظایف و مسئولیت‌هاى گوناگون دارند و آنها را لازم مى‌دانند، ما هم به ناچار باید از همان مسیر به مقصد برسیم.

به‌طورى‌که، دقیقاً همان نهادها و ابزارها و یا اگر هم نتوانستیم، شبیه آنها را بسازیم (چرخ چاه را که نباید دوباره اختراع کرد).

تضاد موجود در این شیوهٔ ساده اندیشانه، آن است که اوضاع در خود کشورهاى صنعتى پیشرفته نیز یک‌دست نیست.

انگلستان با بازارهاى سرمایه پیچیده و تنوع بى‌نظیر ابزارها و نهادهاى مالی، از آلمان که بازار سرمایه بسیط دارد از نظر رشد، تشکیل سرمایه اشتغال کامل، و سایر شاخص‌هاى مهم اقتصادی، فرسنگ‌ها عقب افتاده است.

۲.

راهى دشوار و عالمانه: هر اقتصادى ساختار ویژه خود را مى‌طلبد.

بازار سرمایه در هر کشور متناسب با ساختار اقتصادى آن کشور شکل مى‌گیرد.

هر بازار سرمایه‌اى ابزار و نهادهاى متناسب با خود را دارد.

همه ویژگى‌هاى خاص هر بازار سرمایه را باید به‌طور عمیق مورد بررسى قرار داده و قبل از صدور مجوز براى هر نهاد و ابزار مالى خاص، جایگاه آن را به درستى در بازار سرمایه تعیین کرد.

ابزارها و نهادهاى مال در خلاء ایجاد نمى‌شوند.

هر ابزار با نهادى پاسخگوى نیازى در بازار سرمایه است؛ پس با جستجو و بررسى دائمی، برقرارى رابطه‌ها و تناسب‌ها، پى‌جوئى علت‌ها و ضرورت‌ها و...

ویژگى اصلى این راه‌حل‌ها است.

براى اینکه مثالى از تناسب ابزار مالى با نیازهاى بازار سرمایه ارائه کنیم، اشاره‌اى بسیار گذرا به تجربه شرکت در کسل (Drexel) و نحوه پاگیرى و رونق اوراق قرضه بنجل (Junk Bonds) در آمریکا داریم (علاقه‌مندان به‌منظور اطلاع بیشتر، مى‌توانند به مجله تدبیر شماره ۴۹، ص ۱۵ مراجعه نمائید).

اوراق قرضه پرخطر و بازده بالا، یک ابزار مالى بود که نیازهاى بازار سرمایه آمریکا در دهه ۱۹۸۰ را جواب مى‌داد.

طراح آن و شرکتى که مبارزه براى فروش وسیع آنها را آغاز کرد و بازارى ۲۰۰ میلیارد دلارى ساخت، مدعى بود که بسیارى از این شرکت‌هاى نوآور و صاحب اندیشه بیشینه بازپرداخت اصل و فرع مناسبى داشته‌اند، و محقق هستند که از امکانات بازار سرمایه، مستقیماً برخوردار شوند؛ به‌جاى آنکه از طریق بانک‌ها و با نرخ بالاتر به این بازار رجوع کنند.

بنابراین، ابزار مالى تعریف شده با نیازهاى بازار هماهنگ بود.

اما این ابزار به سرعت در خدمت خرید سفته یارانه سایر شرکت‌ها درآمده و به ابزار قبضه کردن مالیکت اهرمى بدل شد.

چنین ابزارى با واقعیت‌هاى بازار، قیمت‌هاى ذاتى و نیازهاى حقیقى بازار ناهمخوان شد.

بازار درهم شکست و اقتصاد و بسیارى از بازیگران بازار متضرر شدند.

نیاز به طراحى اوراق بهاءدار، منطبق با بازار سرمایه ایران سال‌ها است که ”بانک“ تنها نهاد مالى معتبر در بازار سرمایه و سهام تنها ابزار غیربانکى بازار سرمایه ایران است.

در سال‌هاى اخیر ضرورت متنوع کردن ابزارها و نهادهاى مالى را بسیارى گوشزد کرده‌اند.

به‌نظر مى‌آید که پیشنهاد ایجاد ابزارها و نهادهاى جدید، بیشتر به بتى شبیه است که جامعه مالى ما را فرا گرفته است و حاصل بررسى جامع از بازار سرمایه ایران و ضرورت‌ها و نیازهاى آن نمى‌باشد.

این هیجانى است که در سال‌هاى بعد از انقلاب در دو مورد دیگر به خلق نهادهائى منجر شد: مؤسسات مالى در نهادهاى انقلابى و شرکت‌هاى مضاربه‌ای، و هنوز هیچ مطالعه جدى در اختیار نیست که نشان‌ دهد ضرورت وجودى آن نهادها چه بود، چرا ایجاد شدند و چرا برخى از آنها، مانند شرکت‌هاى مضاربه‌ای، به ناچار باید مى‌رفتند.

هیچ بررسى جدى در مورد عملکرد و کارآئى آنها در دست نیست.

اشتباه نشود، نگارنده این سطرها(۱) معتقد به محدودیت ابزارها و نهادهاى بازار سرمایه نیست.

نمى‌گوید که این ابزارها و نهادها نباید خلق شود، نمى‌گوید که بازار هاى سرمایه تازه‌اى نباید شکل بگیرد، بلکه صرفاً بیم آن دارد که نهادها و ابزارهاى مالى جدید بر بستر ضرورت‌ها و نیازهاى بازار سرمایه ایران ایجاد نشود و بیم آن دارد که پاگیرى نهادهاى جدید از نتیجه بررسى عمیق بازار پول و سرمایه ایران به‌دست نیامده باشد، و به سیاق جاری، از هیجانى زودگذر و تب دنباله‌روى از مُد روز سرچشمه مى‌گیرد.

آنجا که سلاح تحلیل و موشکافى و ریزبینى کارگر نیست، دنباله‌روى کورکورانه است که سرنوشت را رقم مى‌زند و مى‌دانیم که اگر این دومى یعنى تقلید از سر ناآگاهى کامل از اوضاع اقتصاد و ضرورت‌هاى مالى عامل تعیین‌کننده شود، سرنوشت بازار سرمایه تاریک خواهد بود.

دخالت‌هاى شتاب‌زده در بازار ارز، تجربه تلخى است که مقامات مالى مملکت، لحظه‌اى از آن نباید غافل باشند و هر روز مى‌باید بیش از صد باز آن را در ذهن خود مرور کنند.

نمى‌گوید که این ابزارها و نهادها نباید خلق شود، نمى‌گوید که بازارهاى سرمایه تازه‌اى نباید شکل بگیرد، بلکه صرفاً بیم آن دارد که نهادها و ابزارهاى مالى جدید بر بستر ضرورت‌ها و نیازهاى بازار سرمایه ایران ایجاد نشود و بیم آن دارد که پاگیرى نهادهاى جدید از نتیجه بررسى عمیق بازار پول و سرمایه ایران به‌دست نیامده باشد، و به سیاق جاری، از هیجانى زودگذر و تب دنباله‌روى از مُد روز سرچشمه مى‌گیرد.

آنجا که سلاح تحلیل و موشکافى و ریزبینى کارگر نیست، دنباله‌روى کورکورانه است که سرنوشت را رقم مى‌زند و مى‌دانیم که اگر این دومى ـ یعنى تقلید از سر ناآگاهى کامل از اوضاع اقتصاد و ضرورت‌هاى مالى ـ عامل تعیین‌کننده شود، سرنوشت بازار سرمایه تاریک خواهد بود.

(۱) حسین عبده تبریزى (دى‌ماه ۱۳۷۳).

تناسب ابزارها و نهادهاى مالى با نیازهاى بازار سرمایه، تدبیر شماره ۴۹، ص۱۵.

ناچاریم به‌طور دائمى و مستمر از خود بپرسیم که ابزارها و نهادهاى مالى که در کتاب‌هاى خارجى مى‌خوانیم و در بازارهاى سرمایه خارجى مى‌یابیم، چه کاربردى در کشور ما دارد و چه ضرورت‌هاى خلق آنها را ایجاد مى‌کند و آنها به چه نیازهائى پاسخ مى‌دهند؟

بازارهاى سرمایه پیچیده تا چه حد مورد نیاز است؟

نهادهاى مالى متنوع و شاخص‌هاى گوناگون تا چه حد به‌کار مى‌آیند؟

آنها را چگونه مى‌باید به قامت جامعه ایرانى دوخت؟

مى‌بینید که سخن از ترک و طرد مفاهیم جدید مالی، مدل‌ها، نظریه‌ها و نهادهاى مالى نیست، بلکه اشاره به فایده آنها براى شرایط جامعه ماست.

پس به ناچار مى‌باید؛ ارتباط ابزارها و بازارها را با نیاز اقتصادى ایران و ضرورت‌هاى بازار سرمایه جستجو کرد.

سیستم اقتصادى کشور سیستم اقتصادى هر کشورى را به چند روش مى‌توان توصیف نمود.

یکى از این روش‌ها تقسیم‌بندى اقتصادى کشور به دو بازار مى‌باشد: ”بازار دارائى‌هاى واقعی“ و ”خدمات و بازار دارائى‌هاى مالى“.(۱) 2 ـ Don M.Chance (1990).

An Introduction to Options and Futures، Dryden Press، P.P: 1 .

(۱) بازار دارائی‌های واقعی و خدمات (The Market for Assets and Services) بازار دارائی‌های مالی (The Market for Financial Assets) بازار دارائى‌هاى واقعى و خدمات (The Market for Assets and Services) دارائى‌هاى واقعى اشاره به دارائى‌هاى ملموس دارد (Tongibles) و خدمات اشاره به دارائى‌هاى غیرملموس (Intangibles) دارد.

بازارهاى غذا، لباس و مسکن، مثال‌هائى از بازارهاى ملموس بوده و بازارهاى تعمیر اتومبیل، اصلاح مو و سفارش‌هاى مالی، نمونه‌هائى از بازارهاى غیرملموس مى‌باشند.

افراد جامعه خلاقیت و جهت‌دهى شغل خود را در خدمات و کالاهائى قرار مى‌دهند که مورد نیاز جامعه است.

سیستم قیمت‌گذاری، عملکرد بازار را در مورد دارائى‌هاى واقعى و خدمات کنترل مى‌کند.

به این‌صورت که جامعه نیاز خود را از طریق پرداخت مبلغى براى تصاحب یک محصول یا خدمات ابزار مى‌دارد.

یعنى اگر کالا یا خدماتى تولید شده و با سودآورى فروخته شود.

بیانگر یکى از احتیاجات جامعه است.

محصولات و خدمات مورد نیاز جامعه را واحدهاى تولیدى ارائه مى‌دهند و این واحدها جهت تأمین نیروى کار، ماشین‌آلات و استعدادهاى مدیریتی، نیاز به منابع مالى دارند که اغلب از طریق منابع گوناگونی، مانند: بانک‌هاى محلی، خویشاوندان و صاحبان سرمایه، نیازهاى مالى خود را تأمین مى‌کنند.

به هر حال، یک اقتصاد خودکفا بدون حضور بازار دارائى‌هاى مالى نمى‌تواند وجود داشته باشد.

بازار دارائى‌هاى مالى (The Market for Financial Assets) دارائى مالى عبارت است از: طلب یا ادعائى (Claim) بر روى یک واحد اقتصادی، مانند یک شرکت یا شخص حقیقی، براى مثال ممکن است شما در قبال اعطاء سفته، پولى را از خویشاوند خود قرض بگیرید.

این سفته در واقع یک ”دارائى مالی“ است که خویشاوند شما در دست دارد و نشان‌دهنده طلبى از شما مى‌باشد.

از دید شما این سفته یک ”بدهى مالی“ یا به‌عبارت ساده‌تر یک ”بدهی“ مى‌باشد؛ چرا که تمام بدهى‌هاى مالى هستند.

بسیارى از دارائى‌هاى مالی، از قبیل: سهام یا اوراق قرضه صادره توسط شرکت‌ها و اوراق قرضه صادره توسط واحدهاى دولتی، در بازارهاى سازمان‌یافته مبادله مى‌شوند.

پس از صدور سهام هر شرکتی، سهام مى‌تواند به‌صورت گردشى از فردى به فرد دیگر فروخته شود و یک بازار فعال سهام از طریق اطمینان دادن به سرمایه‌گذاران، مبنى بر اینکه هر وقتى نیاز داشته باشند، مى‌توانند سهام خود را به سایر سرمایه‌گذاران بفروشند؛ شرکت را در افزایش حقوق صاحبان سهام و سرمایه کمک مى‌کند.

خرید مستقیم سهام از شرکت در ”بازار اولیه (Primary Market)“ صورت مى‌پذیرد؛ در حالى‌که، مبادله سهام بین سرمایه‌گذاران در ”بازار ثانویه (Secondary Markets) اتفاق مى‌افتد.

بازارهاى مالى معمولاً به دو بازار فرعى تقسیم مى‌شوند: بازارهاى پول (Money Markets) و بازارهاى سرمایه (Copital Markets)، بازار پول بازارى است براى ابزارهاى بدهى کوتاه‌مدت، در حالى‌که بازار سرمایه بازارى است براى ابزارهاى بدهى بلندمدت و سهام صادره توسط شرکت‌ها.

بازار پول (۱) اوراق بهاءدار مورد مبادله در بازار پول، عبارت هستند از: وجود سپرده نزد بانک مرکزی، اسناد خزانه، اسناد تضمین‌شده توسط بانک، اسناد تجارى و سایر اسناد بدهى کوتاه‌مدت، دارائى‌هاى مالى قابل مبادله در بازار پول باید مخاطره‌اى نزدیک به صفر براى خریداران داشته باشند.

لازم به ذکر است که در بانکدارى اسلامى وجوه سپرده نزد بانک مرکزى تبدیل به سرمایه مى‌شوند، لذا ممکن است در بانکدارى اسلامى آن را جزء بازار سرمایه به حساب آورند.

(۱) .

رضا شباهنگ (۱۳۷۳).

مدیریت مالی، جلد اول، مرکز تحقیقات تخصصى حسابدارى و حسابرسى سازمان حسابرسی، صص: ۲۲ ـ ۱۹ بازار سرمایه بازار سرمایه شامل بازارهائى است که در آن اوراق بهاءدار میان‌مدت و بلندمدت افراد، واحدهاى تجارى و دولتى عرضه و مبادله مى‌شود.

در کشورهاى صنعتى این قبیل بازارها معمولاً به سه گروه اصلى طبقه‌بندى مى‌شوند: بازار اوراق قرضه، بازار دیون رهنى و بازار سهام.

ولى در کشور ایران، بازار سرمایه فقط محدود به بازار سهام مى‌شود.

بازار سهام بازار سهم شامل بازارهاى ثانویه‌اى است که به نام بورس سهام و اوراق بهاءدار که در آن اوراق سهام مورد مبادله قرار مى‌گیرد.

کارگزاران بورس، مؤسسات مالى هستند که بنا به دستور مشتریان خود نسبت به خرید و فروش سهام اقدام مى‌کنند.

سهام شرکت‌هائى را مى‌توان به‌طور رسمى در بورس سهم عرضه کرد که واجد شرایط و مشخصات تعیین‌شده از طرف ارگان‌هاى مسئول کشور باشند.

در هر دو نوع بازار (بازار دارائى‌هاى واقعى و بازار دارائى‌هاى مالی) خریدها و فروش‌ها مستلزم این هستند که کالا یا سهام مذکور بلافاصله یا با اندکى تأخیر واگذار شود.

هر چند در مواردى از فروش نسیه استفاده مى‌شود، ولى اغلب اوقات پرداخت‌ها نیز بلافاصله صورت مى‌پذیرد.

به خاطر این ویژگى‌ها ما به این بازارها عنوان ”بازارهاى نقد ـ Cash Markets“ یا ”بازارهاى فورى ـ Spot Markets“ مى‌دهیم.

حالات دیگرى نیز وجود دارد که در آنها کالا یا سهام با مدتى تأخیر واگذار مى‌شوند که عبارت هستند از: بازارهاى معاملات آتى (Future Markets).

حتى انواع دیگرى از معاملات وجود دارد که در آنها خریدار یا فروشنده نسبت به خرید یا فروش کالاى مذکور، حق انتخاب دارند.

این نوع معاملات، بازارهاى اختیار معاملات (Option Markets) را به‌وجود مى‌آورند (.Don M.Chance (1991).

An Introduction to Options and Futures، Dryden Press، P:3).

البته این طیف از بازارها، هنوز به‌صورت متشکل و رسمى در کشور ایران وجود ندارند و هدف این تحقیق نیز امکان‌سنجى طراحى این اوراق در بازار سرمایه کشورمان مى‌باشد.

شیوه‌هاى تأمین مالى شیوه‌هاى تأمین مالى شرکت‌ها در شرایط کنونى بازار سرمایه ایران:(۱) دورنمائى که کارشناسان از وضعیت اقتصادى کشور ارائه مى‌کنند، امیدوارکننده نیست و خبر از بروز مشکلات فراوانى در زمینه تأمین منابع ارزى و ریالى براى شرکت‌ها مى‌دهد در چنین شرایطى بهره‌گیرى از تکنیک‌هاى مدیریت مالى در اداره امور شرکت‌ها بیش از پیش ضرورت دارد.

در این شرایط به‌کارگیرى بهینه منابع محدود سرمایه، از نظر صاحبنظران رشته مدیریت مالى بسیار مهم است.

از نظر علم مدیریت مالی، وظیفه مدیران مالى از دو جزء تشکیل مى‌شود: یکى اطمینان از مطلوب بودن حجم و ترکیب دارائى‌هاى شرکت است و دوم اطمینان از به‌کارگیرى بهینه منابع و بسنده بودن بازده و ریسک شرکت براى پیشینه کردن ارزش آن مدیران از دو راه مى‌توانند ارزش شرکت را پیشینه کنند: یکى از راه افزودن بر بازده شکرت و دیگرى کاستن از ریسک و عدم قطعیت‌هاى مرتبط با دستیابى به بازده مورد انتظار.

(۱) برگرفته از مقاله على جهانخانى (اسفند ۱۳۷۳).

حسابدار (ماهنامه انجمن حسابداران خبره ایران)، شماره‌هاى ۱۰۷ و ۱۰۸، ص ۲۰.

تحولات چند سال اخیر در اقتصاد ایران آثار چشمگیرى بر مدیریت مالى شرکت‌ها گذاشته است.

یکى از این تحولات افزایش نرخ ارز و سطح عمومى قیمت‌ها در اقتصاد است.

این رویداد باعث افزایش میزان سرمایه مورد نیاز در شرکت‌ها شده است.

چرا که نیاز به سرمایه براى آغاز فعالیتى در سال جارى نسبت به سرمایه‌گذاران در فعالیتى همسان در ۵ سال پیش چندین برابر گشته است.

این تغییر آثار مهمى بر تمامى شرکت‌ها داشته است.

به‌عنوان مثال شرکتى که با دلار ۷۰ ریال، یک میلیون دلار مواد اولیه از خارج مى‌خرید؛ جمعاً به ۷۰ میلیون ریال سرمایه در گردش نیاز داشت.

ضمناً در آن زمان بانک‌ها نیز اعتبارهاى مناسبى در اختیار چنین شرکتى قرار مى‌دادند و شاید شرکت مى‌توانست با برخوردارى از ۷۰ میلیون ریال نقدینگی، یک میلیون دلار مواد اولیه مورد نیاز خود را به آسانى تهیه کند.

در حالى‌که، اگر همان شرکت بخواهد در زمان حاضر یک میلیون دلار مواد اولیه بخرد، حداقل به سرمایه در گردشى معادل ۱۷۰۰ میلیون ریال دلار نیاز دارد.

چنانچه این شرکت ناگزیر باشد که از طریق بازار آزاد مبلغ خرید را به فروشنده‌اى که به اعتبار ایران اعتماد ندارد، بپردازد؛ به مبلغى بیش از ۴۵۰۰ میلیون ریال نیاز دارد.

به این ترتیب، تحولات اخیر در اقتصاد ایران سبب شده است که نیاز شرکت‌ها به سرمایه به شدت افزوده شود.

افزایش نیاز به سرمایه در شرایطى روى داده است که بانک‌ها نیز منابع مالى بسنده براى تأمین نیاز مالى شرکت‌ها ندارند و بیشتر شرکت‌ها در این زمینه با مشکلات بسیارى رو در رو بوده و بانک‌ها را در این زمینه مقصر مى‌دانند.

البته باید یادآور شد که شرکت‌ها در کشورهاى غربى براى تأمین نیازهاى مالى خود تنها به دریافت وام و اعتبار از بانک‌ها متوسل نمى‌شوند، بلکه وام بانکى تنها یکى از منابع تأمین مالى در این‌گونه کشورها است.

در این کشورها، بازار مالى آنقدر رشد و توسعه پیدا کرده است که شرکت‌ها مى‌توانند مستقیماً به بازار مالى مراجعه نموده و نیازهاى مالى خود را از راه انتشار و فروش اوراق بهاءدار تأمین کنند.

افزون بر این، در کشورهاى غربى مؤسسات مالى دیگری، مانند: شرکت‌هاى بیمه، صندوق‌هاى بازنشستگی، سازمان تأمین اجتماعى و مؤسساتى که نقش واسطه مالى ایفاء مى‌کنند، وجود دارند که سهم چشمگیرى در دادن وام، اعتبار و تسهیلات به شرکت‌هاى دارند.

متأسفانه در ایران این‌گونه مؤسسات در این زمینه‌ها فعالیتى ندارند و بازار مالى در ایران رشد نکرده است.

در شرایط کنونى مکانیزم‌هاى انتشار و فروش اوراق بهاءدار و سازماندهى مناسب براى این‌کار وجود ندارد؛ بارها آگهى‌هائى براى فروش و پذیره‌نویسى سهام شرکت‌ها در روزنامه‌ها مشاهده مى‌گردد که دائماً تکرار مى‌شوند و این بیانگر آن است که استقبال زیادى از خرید سهام نشده است.

با اینکه برخى از این شرکت‌ها را یکى از وزارتخانه‌ها یا شرکت‌هاى دولتى پشتیبانى مى‌کنند ـ تا نشان دهند که سرمایه‌گذارى در شرکت موردنظر تقریباً ریسک ندارد ـ باز هم استقبالى از آن نمى‌شود.

این وضع نشانهٔ آن است که بازار سرمایه ما دوران کودکى خود را مى‌گذارند و هنوز به مرحله بلوغ نرسیده است، تا بتواند جوابگوى نیازهاى مالى شرکت‌ها باشد.

رویداد تعیین‌کننده دیگر در اقتصاد ما افزایش نرخ بهره و هزینه سرمایه است.

بانک‌ها در چارچوب سیاست‌هاى تعدیل اقتصادى دست به افزایش تدریجى نرخ بهره و رساندن آن به نرخ تعادلى زدند.

در اثر این اقدام نرخ هزینه تسهیلات اعتبارى که ۶، ۸ یا ۱۲ درصد بود، براى فعالیت‌هاى مختلف تا ۱۸ و ۲۴ درصد و در اعطاء تسهیلات مورد نیاز فعالیت‌ها خدماتى حتى بیش از اینها افزایش یافت.

تحول دیگرى که در بازار سرمایه ایران در چند ساله گذشته روى داد، رونق موقت بورس اوراق بهاءدار بود.

در این دوره بسیارى از شرکت‌ها در بورس پذیرفته شدند و بسیارى از شرکت‌هائى که قبلاً پذیرفته شده بودند ـ اما غیرفعال یا نیمه‌فعال بودند ـ فعال شدند و سهام آنها مورد معامله قرار گرفت.

رونق بورس اوراق بهاءدار سبب شد که آن دسته از مدیران شرکت‌ها که به نادرست فکر مى‌کردند.

سرمایه صاحبان سهام منبع مالى بدون هزینه و بدون دردسرى است، متوجه شدند که این نوع سرمایه اتفاقاً از گران‌ترین منابع مالى است و سهامداران از پرتوقع‌ترین تأمین‌کنندگان مالى هستند و بازدهى مورد انتظار سهامداران به مراتب بیشتر از بهره‌اى است که بانک‌ها مطالبه مى‌کنند؛ زیرا سهامداران با برخوردارى از اختیار تصویب تقسیم سود به هر میزان، تأثیر مالى پیش‌بینى ناپذیرى بر منابع شرکت مى‌گذارند.

بررسى خط‌مشى تقسیم سود شرکت‌ها در سال‌هاى اخیر نشان مى‌دهد که شرکت‌هائى که قبلاً تا حدامکان از تقسیم کردن سود خوددارى مى‌کردند، در سال‌هاى اخیر به تقسیم حداکثر سود روى آورده‌اند و تقسیم سود یکى از مصارف عمده وجود در این شرکت‌ها شده است.

این امر مدیران را متوجه کرد که سرمایه صاحبان سهام یکى از منابع گران مالى است و در به‌کارگیرى آن باید دقت بسیار کرد.

منابع داخلى شرکت گروه دوم منابع مالی، منابع داخلى شرکت است.

منابع داخلى شرکت‌ها عبارت هستند از: سود اندوخته‌شده و هزینه‌هاى غیرنقدی، مانند: استهلاک.

تحقیقات در کشورهاى مختلف نشان داده است که منابع مالى داخلى یکى از عمده‌ترین منابع مالى شرکت‌ها است که نزدیک به ۶۰ تا ۷۰ درصد نیاز مالى آنها را مرتفع مى‌کند.

سهولت به‌دست آوردن این منبع مالی، بر گرایش استفاده از آن افزوده است.

زیرا تنها کافى است که موافقت سهامداران در مورد تقسیم نکردن سود جلب شود و سود تقسیم‌نشده مجدداً در شرکت سرمایه‌گذارى شود.

این شیوه به‌ویژه در بازارهاى سرمایه تکامل‌نیافته، مانند: بازار سرمایه ایران رایج‌تر است.

چرا که مدیران شرکت آگاه هستند که چنانچه سود تقسیم شود، براى تأمین منابع مالى از محل‌هاى دیگر با دشوارى‌هاى بسیار روبه‌رو خواهند شد.

در حالى‌که در کشورهائى که دسترسى به بازار سرمایه آسان‌تر است.

شرکت‌ها با اطمینان خاطر سود شرکت را تقسیم مى‌کنند: زیرا اطمینان دارند که در صورت روبه‌رو شدن با کمبود نقدینگی، با مراجعه به بازار سرمایه مى‌توانند نیاز خود را برطرف کنند.

منابع خارجى شرکت اوراق قرضه سهام ممتاز سمهام عادی منبع سومى که شرکت‌ها مى‌توانند از آن بهره‌مند شوند، منابع مالى خارج از شرکت است که دریافت وام از مؤسسات مالى و یا انتشار اوراق قرضه و فروش آن به عموم انتشار سهام ممتاز و بالاخره انتشار سهام عادى را دربرمى‌گیرد.

چنانچه همگان آگاه هستند، استفاده از وام در ایران در چارچوب عقود بانکى بدون ریا امکان‌پذیر است.

منتهیٰ استفاده از ابزارهاى مالى متنوع، مانندن اوراق مشارکت در ایران، با پاره‌اى ابهامات شرعى روبه‌رو است.

البته چند سالى است که مسئولان بانک مرکزى امکان انتشار اوراق جدیدى به نام اوراق مشارکت را مورد بررسى قرار داده و مبادرت به انتشار اوراق مشارکت طرح توسعه خیابان نواب و چند طرح دیگر نموده است.

به‌رغم وجود محدودیت‌ها یا ابهاماتى در زمینه استفاده از ابزارهاى متنوع مالى در ایران، بررسى و ویژگى‌ها و کارکرد آنها و نوآورى‌هائى که در این زمینه در کشورهاى مختلف به‌کار بسته شده است، ضرورى به‌نظر مى‌رسد.

در مقدمه این بررسی، ضرورى است توضیح داده شود که چرا انواع گوناگون اوراق بهاءدار پدید آمده است، چرا تنها از سهام عادى براى تأمین مالى استفاده نمى‌شود و دلیل به‌وجود آمدن سهم ممتاز یا اوراق قرضه یا تنوع بسیار در اوراق قرضه و نیز در اوراق بهاءدار چیست؟

این تنوع اوراق بهاءدار از نیازهاى متفاوت سرمایه‌گذاران سرچشمه مى‌گیرد، همان‌گونه که سلیقه افراد در مورد انواع اتومبیل متفاوت است و هر گروهى نوع خاص را مى‌پسندد، اوراق بهاءدارى هم که شرکت‌ها منتشر مى‌کنند به‌دلیل خواست‌ها، نیازها و سلیقه‌هاى متفاوت سرمایه‌گذاران با یکدیگر متفاوت هستند.

سرمایه‌گذاران از ریسک‌پذیرى متفاوتى برخوردار هستند، چنانکه عده‌اى رویکردى بسیار محافظه‌کارانه به سرمایه‌گذارى دارند و تا اندازه محدودى ریسک مى‌پذیرند، این گروه از سرمایه‌گذاران ترچیح مى‌دهند تا پس‌اندازشان که مدت‌ها در فراهم آوردن آن کوشیده‌اند، با مخاطره‌اى روبه‌رو نباشد در نتیجه، در جستجوى اوراق بهاءدارى با ریسک اندک، مانند: اوراق قرضه مى‌باشند.

برخى نیز بنا به موقعیت‌هاى اجتماعى و وضعیت مالى و ویژگى‌هاى شخصی، آمادگى بیشترى براى قبول ریسک دارند و سرمایه‌گذاران همراه با ریسک متوسط و بالا را جستجو مى‌کنند این گروه از سرمایه‌گذاران علاقه‌مند نیستند که در مدت طولانى ثروتمند شوند.

حتى از نظر روانى از هیجانى که سرمایه‌گذاران پرریسک براى آنان پدید مى‌آورد.

لذت مى‌برند.

از همین رو است که اوراق بهاءدار متنوع پدید آمده است.

این تنوع به شرکت‌ها و مؤسسات اقتصادى این امکان را مى‌دهد که براى تأمین مالی، از اوراق بهاءدار یا ابزارهاى مالى متناسب سلیقه و ریسک‌پذیرى سرمایه‌گذاران استفاده کنند.

تحقیقات نشان داده است که بیشتر مردم محافظه‌کار هستند، یعنى غالباً علاقه‌مند هستند که پس‌اندازها و منابع خود را در سرمایه‌گذارى‌هاى کم‌ریسک به‌کار اندازند.

البته این گروه فرصت مناسبى را براى سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر در راستاى سرمایه‌گذارى در فعالیت‌هاى پرریسک فراهم مى‌آورند و سبب مى‌شوند که گروه‌هاى اخیر بازده بیشترى به‌دست آورند.

تحقیقات همچنین نشان داده است که در تمامى کشورها، سرمایه‌گذارانى که ریسک بیشترى پذیرفته‌اند، بازده بیشترى هم به‌دست آورده‌اند.

به بیان دیگر، ریسک همواره از پاداش مناسبى برخوردار بوده و ریسک بیشتر سود بیشترى دربرداشته است.

براى مثال، کسانى‌که سهم عادى خریده‌اند، بازدهى بیش از بازده سپرده سرمایه‌گذارى بلندمدت در بانک به‌دست آورده‌اند.

اوراق قرضه آن دسته از اوراق بهاءدارى است که به دارنده آن سود از پیش تعیین‌ شده و ثابت تعلق مى‌گیرد.

این اوراق داراى سررسید مشخصى است و منتشرکننده آن متعهد است که در زمان‌هاى معین سود تعیین‌شده را بپردازد و در سررسید نیز ارزش اسمى قرضه را بازپرداخت کند.

مشخص بودن مقدار سود دارندگان اوراق قرضه و اولویت بازپرداخت اصل و سود اوراق قرضه نسبت به سایر سهامداران، این اوراق را از دیدگاه سرمایه‌گذاران در ردیف اوراق بهاءدار کم‌ریسک قرار مى‌دهد و البته به‌دلیل ریسک اندک، بازده کمترى نیز دارند.

به همین دلیل، اوراق قرضه در شمار ارزان‌ترین منابع مالى است.

افزون بر اینها، دارندگان اوراق قرضه از حقوق مالکیت نسبت به شرکت برخوردار نیستند و به‌دلیل الزام منتشرکننده به بازپرداخت اصل و فرع آن، تنها زمانى مى‌توانند بر دارائى‌هاى شرکت ادعا داشته باشند که شرکت از بازپرداخت تعهدات خود ناتوان بماند و در موقعیت ورشکستگى و تصفیه قرار گیرد.

در چنین شرایطی، چنانکه گفته شده دارندگان اوراق قرضه براى دریافت اصل و سود اوراق از محل فروش دارائى‌ها از اولویت برخوردار هستند.

همچنین آشکار است تا زمانى‌که شرکت سود ثابت این اوراق را نپردازد، نمى‌تواند سودى به سهامداران بپردازد.

به این ترتیب، دارنده اوراق قرضه با ریسک اندکى رو‌به‌رو است.

اما در مقابل، شرکت منتشرکننده این اوراق قرضه باید ریسک زیادى را بپذیرد؛ زیرا متعهد مى‌شود که از محل سودهاى نامعلوم آینده، مبلغ مشخصى بابت اصل و فرع این اوراق پرداخت کند.

بنابراین، در تأمین مالى به این شیوه باید احتیاط کرد و آنقدر وام گرفت که نسبت به امکان بازپرداخت اصل و فرع اوراق از محل عایدات نامعلوم شرکت، اطمینان وجود داشته باشد.

سهام ممتاز سهام ممتاز در ایران ـ به شکلى که در دنیا رایج است ـ متداول نیست.

منظور از سهام ممتاز در عرف سایر کشورها، سهامى است که داراى سود ثابت و معینى باشد.

به این ترتیب، سود سهامداران ممتاز از پیش تعیین شده است و از این نظر شبیه اوراق قرضه است.

منتهیٰ پرداخت سود به سهامداران ممتاز، تعهد الزام‌آورى نیست؛ یعنى اگر شرکت سود نداشته باشد، مى‌تواند سودى به سهامدار ممتاز پرداخت نکند.

از همین رو است که عده‌اى عقیده دارند که سهام ممتاز متفاوتى با موازین فقهى ندارد و مى‌تواند به‌عنوان یکى از ابزارهاى تأمین مالى در شرایط موجود به‌کار گرفته شود.

سهام ممتاز از حقوق مالکیت در شرکت برخوردار نیست.

یعنى سهامدار ممتاز در سود و دارائى‌ها شریک نبوده و بر اداره امور شرکت کنترل ندارد و در مجامع نیز حق رأى ندارد.

به هر حال، در عرف کلاسیک، سهامدار ممتاز به‌دلیل دریافت نکردن سود نمى‌تواند شرکت را تحت‌ تعقیب قرار دهد؛ منتهیٰ سهامداران ممتاز قبل از سهامداران عادى مطالبات خود را دریافت مى‌کنند، چه از محل سود در زمان تداوم فعالیت‌ها و چه از محل فروش دارائى‌ها در زمان توقف فعالیت‌ها.

شرکتى که هم سهامدار ممتاز و هم سهامدار عادى نداشته باشد، نخست باید سود سهامدار ممتاز را بپردازد و اگر چیزى باقى ماند به سهامداران عادى پرداخت کند.

سهام عادى گونه‌اى از اوراق بهاءدار است که همگان با آن آشنائى دارند و تمامى شرکت‌هاى سهامى در ایران، سرمایه خود را در قالب این نوع سهم فراهم مى‌آورند این نوع سهم به‌طور کامل از حقوق مالکیت برخوردار است.

کسانى‌که سهام جدید شرکت را مى‌خرند، حق مشارکت در سود را به‌دست مى‌آورند؛ یعنى با خرید سهام جدید از همان حقوق سهامداران قبلى برخوردار مى‌شوند.

پرداخت سود سهام عادى مشروط به‌وجود سود قابل تقسیم و تصویب مجمع عمومى صاحبان سهام در مورد تقسیم سود است.

البته قانون تجارت ایران پیش‌بینى کرده است که اگر شرکتى سود داشته باشد، باید حداقل ده درصد آن را بین سهامداران تقسیم کند.

سهامداران عادى مالکان واقعى مؤسسه هستند و البته آخرین مدعیان نسبت به دارائى‌هاى آن شمرده مى‌شوند.

بنابراین، اگر شرکت ورشکست شود، نخست حق و حقوق طلبکاران و سهامداران ممتاز و سپس ادعاى سهامداران عادى از محل آنچه باقى مانده است.

پرداخت مى‌شود.

جمع‌بندى مطالب گفته، بیانگر آن است که از دیدگاه شرکت، ریسک اوراق قرضه بیش از سایر اوراق است و افزایش بدهی، ریسک ورشکستگى مالى را افزایش مى‌دهد.

سهام ممتاز در ردیف بعد قرار مى‌گیرد و سرانجام کم‌ریسک‌ترین نحوه تأمین مالی، سهام عادى است.

شرکتى که تنها منبع مالى آن سهام عادى است، احتمال ورشکستگى‌اش کمتر است؛ چون از بابت اوراق بهادار به کسى تعهد ندارد.

بنابراین، بقاء و ادامه حیات چنین شرکتى به مراتب بیشتر از شرکتى است که منابع مالى خود را از طریق اوراق قرضه فراهم آورده باشد.

منابع مالى بدون هزینه منابع مالى که ظاهراً هزینه‌اى ندارد، که استفاده از این‌گونه منابع، بسیار به نفع شرکت است؛ چرا که منابع بدون هزینه سبب مى‌شوند تا هزینه سرمایه کاهش یابد و سود سهامداران و ارزش سهام افزایش یابد این‌گونه منابع عبارت هستند از: - بستانکاران تجارى - پیش‌دریافت‌ از مشتریان - هزینه‌هاى پرداختى بستانکاران تجاری هزینه‌های پرداختی پیش‌دریافت از مشتریان بستانکاران تجارى که در اثر خرید نسیه کالا از عرضه‌کنندگان مواد اولیه و تجهیزات و ماشین‌آلات ایجاد مى‌شود.

اما اینکه تا چه میزان مى‌توان از این منبع استفاده کرد.

به شرایط رقابتى حاکم بر بازار کالاى مورد نیاز شرکت بستگى دارد.

اگر بازار کالاى مورد مصرف شرکت، بازارى رقابتى باشد و فروشندگان آن به فروش محصولات آنها به شرکت علاقه‌مند باشند، امکان خرید نسیه براى شرکت وجود دارد و جذب موافقت فروشنده براى پرداخت بهاء کالا در مدتى طولانى‌تر امکان‌پذیر است.

به این ترتیب، شرکت از منبع مالى ظاهراً بدون هزینه‌اى بهره‌مند مى‌شود.

هزینه‌هاى پرداختى در این شیوه، شرکت‌ها پرداخت هزینه‌هاى تحقق‌یافته خود را به‌بعد موکول مى‌کنند.

نکته در خور توجه در کاربرد شیوه‌هاى برشمرده این است که این شیوه‌ها ممکن است در ظاهر بدون هزینه باشند، ولى در مواردى هزینه آنها به مراتب گران‌تر از منابع مالى دیگر باشد.

براى مثال، در مورد پیش‌دریافت از خریداران اتومبیل ـ که شرکت بهاء اتومبیل را ۶ ماه یا ۱۲ ماه قبل از تحویل خودرو دریافت مى‌کند ـ ممکن است روند بازار به‌گونه‌اى باشد که در این مدت بهاء اتومبیل به میزان چشم‌گیرى افزایش یابد و در این‌صورت سود حاصل از تفاوت قیمت اتومبیل ممکن است بسیار بیشتر از هزینه تأمین مالى از بانک‌ها باشد.

در نتیجه، هزینه تأمین مالى از محل پیش‌دریافت مشتریان پیش از هزینه بهره تسهیلات بانکى خواهد بود.

این نتیجه‌گیرى احتمالاً صحیح است؛ چرا که به‌طور معمول هزینه سرمایه اشخاص بیش از نرخ بهره بانکى است.

همگان آگاه هستند که نرخ مبادله پول در بازار غیررسمى سرمایه در ایران حدود چهار درصد در ماه است.

در نتیجه کسى‌که براى مثال یک میلیون تومان به‌عنوان پیش‌پرداخت به شرکت ایران خودرو مى‌پردازد.

دقیقاً مراقبت مى‌کند تا سودى که از محل تفاوت قیمتى اتومبیل به‌دست مى‌آورد.

بیش از سود چهار درصد در ماه باشد.